>> 國盛證券-聯(lián)想集團(00992.HK)PC降幅望收窄，服務(wù)器及SSG拉動成長-230928
| 上傳日期： |
2023/9/28 |
大小： |
2842KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
夏君 |
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聯(lián)想起家于PC，不斷拓展，成長為軟硬一體化綜合服務(wù)提供商。公司產(chǎn)品和服務(wù)種類繁多，設(shè)有智能設(shè)備（IDG）/基礎(chǔ)設(shè)施方案（ISG）/方案服務(wù)（SSG）三大業(yè)務(wù)集團，22/23財年分別占收入比重的80%、16%、11%，分部間抵消收入6.2%。其中IDG以PC為主，ISG以服務(wù)器為主，SSG則提供各類專業(yè)服務(wù)和解決方案。
PC市場低迷拖累公司收入，但盈利能力不斷提升。20/21FY和21/22FY，受遠程辦公和網(wǎng)課興起影響，公司收入快速增長，同比+19.8%/+17.9%至607.4/716.2億美元。22/23FY，PC需求下降、渠道庫存積壓，公司收入下降13.5%。由于軟硬業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善、產(chǎn)品高端化、費用管控等多種因素的影響，20/21FY和21/22FY公司盈利能力整體逐步提升，歸母凈利潤分別同比+77%/+72%至11.8/20.3億美元，歸母凈利潤率1.9%/2.8%。22/23FY受市場影響，歸母凈利潤率小幅回落至2.6%。
IDG：年內(nèi)PC行業(yè)降幅有望繼續(xù)收窄，聯(lián)想穩(wěn)居第一、推進高端化。市場層面看，全球PC市場受大環(huán)境影響需求旺盛，2020-2021年出貨量同比增長13.1%/15.7%至3.0/3.5億臺，2022年疫后需求減弱、渠道庫存積壓影響下，下降16.5%至2.9億臺。經(jīng)過一年時間，當前渠道庫存逐步去化，2Q23全球出貨量同比降幅收窄、環(huán)比改善，出貨量和激活量趨勢逐步趨于一致，下半年為傳統(tǒng)PC旺季，我們判斷今年內(nèi)PC行業(yè)同比降幅有望繼續(xù)收窄。公司層面看，聯(lián)想憑借自身在產(chǎn)品、渠道、品牌等各方面的優(yōu)勢，穩(wěn)居全球PC出貨量第一，行業(yè)地位穩(wěn)固，且與英特爾聯(lián)手，率先布局AIPC。我們預(yù)計未來隨著高端化戰(zhàn)略的穩(wěn)步推進，PC基本盤較為穩(wěn)定。
ISG：AI拉動服務(wù)器行業(yè)成長，聯(lián)想份額有望提升。市場層面看，IDC和Counterpoint數(shù)據(jù)顯示，2022年全球服務(wù)器市場規(guī)模超過千億美元，2023年受全球通貨膨脹影響，服務(wù)器OEM和CSP調(diào)整了投資策略，服務(wù)器出貨預(yù)期較低。但長期看，在AI拉動下，服務(wù)器行業(yè)有望較高速成長。我們大致測算，按聯(lián)想財年，預(yù)計23/24FY、24/25FY的全球服務(wù)器市場規(guī)模有望達到1086/1189億美元，同比-1.0%/+9.5%。IDC數(shù)據(jù)顯示，AI服務(wù)器成長性更佳，預(yù)計2022-2025年市場規(guī)模CAGR將達20.2%。
公司層面看，聯(lián)想服務(wù)器排名全球第三，其AI服務(wù)器產(chǎn)品線眾多，服務(wù)器客戶覆蓋全球，微軟、亞馬遜等全球頭部互聯(lián)網(wǎng)和云廠商均為公司的主要客戶，我們預(yù)計公司未來的市場份額有望進一步提升。此外，公司今年6月宣布，未來三年將在AI領(lǐng)域投資10億美元，8月更是發(fā)布AI算力戰(zhàn)略及新產(chǎn)品，并攜手英偉達探索AI算力新機會。我們看好公司在AI算力領(lǐng)域的新拓展及長期發(fā)展。
SSG：新增長引擎，驅(qū)動盈利改善。在收入端，SSG的增速既高于IT服務(wù)市場整體增速，也高于公司整體收入增速，拉動公司收入成長，有望成為增長新引擎。21/22FY、22/23FY，公司SSG收入54.4/66.6億美元，同比增長29.8%/22.5%。8月，公司推出三種交付方式（混合云、臻算服務(wù)2.0訂閱式、一站式）支持三類算力場景（智算、超算、通算）的混合計算需求，并推出智算中心解決方案和服務(wù)核心產(chǎn)品，助力AI算力落地。在利潤端，SSG盈利能力強，21/22FY、22/23FY公司SSG經(jīng)營利潤率為22.0%、20.9%，大幅優(yōu)于其他業(yè)務(wù)集團，有望改善公司整體盈利能力。
投資建議：我們預(yù)測公司23/24FY、24/25FY、25/26FY的營業(yè)收入為592/644/706億美元，同比-4.4%/+8.8%/+9.6%；歸母凈利潤為15.6/18.6/22.1億美元，同比-3.2%/+19.7%/+18.9%?？紤]公司行業(yè)地位、未來的成長性、盈利能力改善等估值因素，我們認為公司合理市值為1216億港元（10港元/股，以9月27日收盤匯率計），對應(yīng)10倍23/24財年P(guān)/E，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：全球宏觀經(jīng)濟增長不及預(yù)期；全球PC市場恢復(fù)速度不及預(yù)期；服務(wù)器行業(yè)增長不及預(yù)期；公司服務(wù)器市場份額提升幅度不及預(yù)期；上游原材料供應(yīng)風險；新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；匯率波動風險；測算假設(shè)不確定性風險。
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