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核心觀點(diǎn)：我們認(rèn)為八月下旬至今動力煤板塊大幅反彈的核心原因?yàn)椋侯A(yù)期動力煤價(jià)格探底提前結(jié)束，上市公司高股息、低估值屬性強(qiáng)化，疊加冬儲煤和非電用煤需求復(fù)蘇背景下行業(yè)向上β，共同推動股價(jià)上漲。上一篇報(bào)告《動力煤供給結(jié)構(gòu)性緊缺的三個(gè)表現(xiàn)》（20230918），我們從高卡煤與低卡煤價(jià)格分化趨勢明顯、下游電廠庫存與可用天數(shù)背離、進(jìn)口動力煤占比大幅攀升三個(gè)視角，驗(yàn)證優(yōu)質(zhì)動力煤不足已經(jīng)成為事實(shí)，供給結(jié)構(gòu)性緊缺問題或日益嚴(yán)峻。但市場仍然擔(dān)心需求韌性不足，或?qū)?dǎo)致煤價(jià)支撐不足?；诖?，本文從坑口港口價(jià)格倒掛延續(xù)、下游需求復(fù)蘇未完、煤油聯(lián)動震蕩上行三個(gè)視角研究發(fā)現(xiàn)，動力煤下游需求韌性仍強(qiáng)，供需結(jié)構(gòu)性矛盾或日益嚴(yán)峻。
　　表現(xiàn)一：需求前置，坑口港口價(jià)格倒掛。今年二季度以來，山西、陜西、內(nèi)蒙古煤炭主產(chǎn)地坑口價(jià)格與秦皇島港口價(jià)格出現(xiàn)倒掛并一直延續(xù)至今，其中陜西地區(qū)倒掛明顯，坑口-港口倒掛價(jià)差一度高達(dá)176.95元，平均價(jià)差107.35元/噸（時(shí)間范圍4月-9月，山西44.41元/噸、內(nèi)蒙古40.95元/噸）。價(jià)格倒掛，發(fā)一噸虧一噸，嚴(yán)重降低主產(chǎn)地市場煤供應(yīng)意愿，壓縮港口市場煤供應(yīng)規(guī)模。山西、陜西作為全國最優(yōu)質(zhì)的動力煤主產(chǎn)區(qū)，在響應(yīng)國家深化煤炭產(chǎn)業(yè)鏈、煤電一體化、煤炭及煤化工一體化政策號召下，化工、電力等用煤需求呈現(xiàn)逐年增長態(tài)勢，坑口用煤采購增加、需求前置跡象明顯，對坑口價(jià)格形成明顯支撐。面對今年不斷趨嚴(yán)的安全檢查形勢，主產(chǎn)地供應(yīng)收窄背景下原煤產(chǎn)量或超預(yù)期下滑，坑口價(jià)格堅(jiān)挺得以強(qiáng)化。以陜西地區(qū)為例，2023年1-9月國家礦山安全監(jiān)察局陜西局公告礦山安全事故117起，涉及煤炭產(chǎn)能21861萬噸，涉及礦山數(shù)量和規(guī)模大幅領(lǐng)先于2020-2022年（2022年33起安全事故、5340萬噸）。
　　表現(xiàn)二：需求回暖，下游需求復(fù)蘇未完。市場煤需求或非長協(xié)用煤需求是煤炭價(jià)格強(qiáng)弱的核心變量。今年上半年5.5%、二季度6.3%的GDP增速比市場預(yù)期要弱一些，但環(huán)比改善趨勢延續(xù)（一季度4.5%），經(jīng)濟(jì)前低后高格局預(yù)期強(qiáng)化。三季度以來化工、鋼鐵等用煤需求同比保持高增長，對煤炭價(jià)格形成較強(qiáng)支撐。當(dāng)下正值秋季開工旺季，需求韌性不減?；ぃ阂訡CTD化工行業(yè)周度耗煤量數(shù)據(jù)為例，7月份以來化工行業(yè)周度耗煤量始終維持在550萬噸以上高位，大幅領(lǐng)先于2021、2022年。鋼鐵：以WIND全國247家日均鐵水產(chǎn)量數(shù)據(jù)為例，7月份以來日均鐵水產(chǎn)量數(shù)據(jù)維持在240萬噸以上高位運(yùn)行，明顯高于2021、2022年。建材：以鋼聯(lián)水泥熟料產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)為例，8月份水泥熟料產(chǎn)能利用率已經(jīng)觸底，9月份至今產(chǎn)能利用率回升態(tài)勢延續(xù)，10月份有望創(chuàng)出新高。電力：以CCTD沿海八省樣本電廠耗煤數(shù)據(jù)為例，10月份北方供暖季陸續(xù)到來，補(bǔ)庫需求釋放，帶動市場煤需求向好。因此，煤炭下游需求復(fù)蘇勢頭有望延續(xù)，韌性較強(qiáng)。
　　表現(xiàn)三：需求共振，煤油聯(lián)動震蕩上行。全球原油價(jià)格帶動煤炭價(jià)格波動，長期以來二者價(jià)格趨勢雖偶有背離，但基本一致。當(dāng)前原油價(jià)格高位運(yùn)行，一度再次回到100美元/桶附近，相比于6月低點(diǎn)大幅上漲近50%，高位震蕩格局有望延續(xù)。國際煤炭價(jià)格紐卡斯?fàn)朜EWC、理查德RB、歐洲ARA港價(jià)格已經(jīng)確認(rèn)觸底反彈，當(dāng)前距離近兩年高點(diǎn)仍然具有較大上漲空間，北半球“迎峰度冬”煤炭消費(fèi)旺季催化下，煤炭價(jià)格有望繼續(xù)上行。
　　投資建議：“攻守兼?zhèn)?，價(jià)值發(fā)現(xiàn)”。展望后市，冬儲煤采購以及秋季開工旺季非電用煤需求釋放，疊加大秦線檢修供給邊際收窄，供需結(jié)構(gòu)性矛盾或日益嚴(yán)峻，煤炭價(jià)格有望超預(yù)期上漲，從而推動板塊進(jìn)一步上行。動力煤攻守兼?zhèn)鋵傩詮?qiáng)化，龍頭高比例長協(xié)提供業(yè)績安全墊，高現(xiàn)金流、高分紅、低估值可靠性增強(qiáng)；煤炭價(jià)格探底或提前結(jié)束，市場煤占比高、業(yè)績彈性大的公司或迎來估值修復(fù)。我們以今年Q2扣非歸母凈利潤進(jìn)行年化測算上市公司當(dāng)前估值和股息率水平，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前煤炭股高股息、低估值屬性仍強(qiáng)，投資吸引力十足。重點(diǎn)推薦【中國神華】【陜西煤業(yè)】【兗礦能源】【山煤國際】【晉控煤業(yè)】【中煤能源】，建議關(guān)注【廣匯能源】【新集能源】【潞安環(huán)能】【蘭花科創(chuàng)】。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策強(qiáng)力干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)失速下行導(dǎo)致需求不足風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)口煤炭規(guī)模超預(yù)期放量風(fēng)險(xiǎn)。