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銷售收入同比穩(wěn)步增長，經調整虧損略微擴大。2023上半年收入同比增長33.5%至0.72億元，經調整虧損2.82億元（去年同期：2.71億元）。研發(fā)費用同比增長26.0%至2.27億元。剔除與商業(yè)化有關的里程碑付款，上半年銷售開支同比減少26%，大中華區(qū)/其他市場的銷售費用分別減少28%/18%。塞利尼索目前已經在澳大利亞和新加坡納入醫(yī)保目錄，管理層預計有望于23年底/24年1季度納入韓國/中國臺灣醫(yī)保。截至6月末的賬上現(xiàn)金為13.2億元，我們預計將支持公司運營至2025年底。
　　塞利尼索放量節(jié)奏受短期因素干擾，下半年將積極進行醫(yī)保談判。塞利尼索上半年銷售收入0.72億元，環(huán)比2H22有所下滑，主要原因為：1）年初疫情導致患者數(shù)量下降；2）塞利尼索在中國大陸僅獲批治療三重耐藥的后線R/RMM、且尚未納入醫(yī)保目錄，而卡非佐米和達雷妥尤單抗等競品納入醫(yī)保后銷售勢頭強勁。公司于2023年8月就塞利尼索在中國大陸的商業(yè)化與翰森制藥達成協(xié)議，力求大幅提升塞利尼索的可及性；同時積極準備今年的醫(yī)保談判，目前已經通過2023年醫(yī)保談判初步審查。
　　研發(fā)穩(wěn)步推進，管線價值有望長期穩(wěn)步釋放。塞利尼索：公司將分別于23年下半年/24年上半年向藥監(jiān)局提交R/RDLBCL/2LMM適應癥的sNDA；此外，Karyopharm于2023年6月啟動1LMFIII期研究，公司計劃在包括中國大陸等亞太區(qū)域參與合作，預計在2025年公布主要數(shù)據(jù)。ATG-008：聯(lián)合特瑞普利單抗治療宮頸癌（TORCH-2）觀察到深度緩解，截至2023年8月23日，CPI未經治/CPI經治可評估患者中的ORR分別達到46.4%/ 26.7%，非頭對頭比較顯示，該數(shù)據(jù)優(yōu)于K藥（ORR 12.2%）和卡度尼利單抗（ORR 33%）。管理層預計在今年內確定該適應癥的注冊路徑。
　　略微下調目標價。我們下調公司2023年收入預測至3.5億元、下調2023-25年毛利率3-5個百分點，以反映MM治療競爭格局的變化。我們下調DCF目標價至4.40港元，考慮到公司管線價值仍遠被低估，維持買入。
　　核心風險：研發(fā)進度不及預期、同類產品競爭加劇、銷售不及預期。