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2023年10月13日，央行公布2023年9月金融數(shù)據(jù)，9月社融增速9.0%，社融增量4.12萬億元，信貸增量2.31萬億元。
　　9月信貸雖少增，但量級(jí)不低。雖然信貸低于我們預(yù)期，但在去年較高基數(shù)上實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)。并且非銀和貼票壓降，估計(jì)9月政策引導(dǎo)銀行平滑了信貸，避免10月信貸過度斷崖。整體來看，9月信貸數(shù)據(jù)不差。
　　9月居民中長(zhǎng)期實(shí)際可能未同比多增，但Q4有望同比多增。9月居民中長(zhǎng)期同比多增，一部分源自存量房貸利率下調(diào)后居民早償行為有所放緩，另一部分可能源自9月25日存量房貸利率集中調(diào)整導(dǎo)致部分RMBS資產(chǎn)回表的影響。邏輯上，這部分操作會(huì)引起RMBS規(guī)模（在社融其他項(xiàng)中）的同量下降，但可能由于托管賬戶還款到投資人賬戶存在滯后，導(dǎo)致9月社融其他項(xiàng)還未明顯下降，估計(jì)下個(gè)月社融其他項(xiàng)會(huì)明顯少增。如果剔除RMBS回表影響，預(yù)計(jì)9月居民中長(zhǎng)期貸款同比大致持平。往后看，Q4基數(shù)進(jìn)入明顯低位，早償行為有所放緩，預(yù)計(jì)居民中長(zhǎng)期會(huì)同比多增。
　　對(duì)公中長(zhǎng)期逐漸回歸真實(shí)。9月對(duì)公中長(zhǎng)期延續(xù)少增，去年Q3開始，政策部門出臺(tái)了設(shè)備更新再貸款、政策性開發(fā)性金融工具等針對(duì)性拉動(dòng)對(duì)公中長(zhǎng)期貸款的政策，使得去年下半年在經(jīng)濟(jì)偏弱的環(huán)境下，對(duì)公中長(zhǎng)期反而實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，這也造成了今年高基數(shù)。往后看半年，我們預(yù)計(jì)對(duì)公中長(zhǎng)期可能同比難以多增，但增長(zhǎng)質(zhì)量會(huì)更加扎實(shí)。
　　9月財(cái)政擴(kuò)張力度不及預(yù)期，等待Q4潛力。9月財(cái)政繼續(xù)擴(kuò)張，但力度不及8月。財(cái)政力度回撤有兩種理解，一是隨著8、9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有一定恢復(fù)，全年5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度下降，導(dǎo)致政策力度又回歸克制；二是8-9月份隨著地方化債方案陸續(xù)出來，地方政府可能在9月份對(duì)財(cái)政資源進(jìn)行了再規(guī)劃，導(dǎo)致9月財(cái)政力度不及預(yù)期。如果是前一種原因，我們可能要降低Q4財(cái)政擴(kuò)張力度預(yù)期；如果是后一種原因，Q4財(cái)政力度有望再回歸到8月份水平。
　　投資建議：9月金融數(shù)據(jù)總量和結(jié)構(gòu)均尚可，分部門數(shù)據(jù)顯示居民部門仍在觀望、對(duì)公部門融資高位，政府部門擴(kuò)張力度有所回撤。我們認(rèn)為，隨著財(cái)政收縮壓制結(jié)束，后續(xù)經(jīng)濟(jì)會(huì)自然復(fù)蘇，而復(fù)蘇的斜率取決于財(cái)政力度。9月財(cái)政力度回撤是階段性的，Q4財(cái)政力度有望回歸到8月份水平，企業(yè)利潤(rùn)感知和預(yù)期有望改善，信貸增量維持平穩(wěn)，社融和M1增速有望回升，對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可以多一些耐心和樂觀。后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐步改善，疊加匯金增持托底，板塊絕對(duì)收益行情繼續(xù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；（2）財(cái)政發(fā)力不及預(yù)期；（3）存款競(jìng)爭(zhēng)加?。唬?）政策調(diào)控力度超預(yù)期。