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事件：本周內(nèi)蒙古、遼寧和天津三省市合計(jì)發(fā)行特殊再融資債1744億，根據(jù)當(dāng)前各省份披露的計(jì)劃，仍有5519億特殊再融資債待發(fā)行。
　　特殊再融資債發(fā)行情況：
　　1）規(guī)模：債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的省份發(fā)行規(guī)模較多。內(nèi)蒙古、天津、遼寧分別發(fā)行663億、210億和870億，結(jié)合其他各省披露的發(fā)行計(jì)劃，本輪特殊再融資債發(fā)行較多的主要是財(cái)政實(shí)力偏弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)較大的省份。如內(nèi)蒙古省，根據(jù)wind數(shù)據(jù)2022年末債務(wù)率（地方債務(wù)余額/地方政府綜合財(cái)力）達(dá)到285%，排名全國第3，本輪計(jì)劃發(fā)行特殊再融資債1067億，債務(wù)負(fù)擔(dān)較大的遼寧、貴州（債務(wù)率均在150%以上）計(jì)劃發(fā)行規(guī)模也達(dá)到1006億、882億。
　　再融資債券額度來源于結(jié)存限額（指地方政府債務(wù)余額小于限額的部分），財(cái)政部可在各省份之間通過回收-再分配的方式調(diào)整各地限額，地方相應(yīng)會(huì)增加或減少限額。在本批發(fā)行過程中也伴隨結(jié)算限額的調(diào)整，以重慶市為例，2022年末，其政府債務(wù)限額10281億元，余額為10071億元，結(jié)存限額210億，小于重慶市計(jì)劃發(fā)行的422億特殊再融資債。目前重慶市公布了《關(guān)于2023年市級(jí)預(yù)算調(diào)整方案的報(bào)告》：一般公共預(yù)算中，財(cái)政部預(yù)下達(dá)政府債券結(jié)存限額326億元；政府性基金預(yù)算中，財(cái)政部預(yù)下達(dá)政府債券結(jié)存限額400億元。兩者分別指向一般債和專項(xiàng)債，擬發(fā)行再融資債券。
　　2）期限和利率：期限方面，本輪特殊再融資債期限在3-30年不等，多數(shù)位于5-10年區(qū)間。同等期限下，特殊再融資債票面利率并不明顯低于其他類別債券，如天津市發(fā)行的3期特殊再融資債（期限5年），利率在2.71-2.72%，而天津市下半年以來發(fā)行的其他8只10年期債券利率在2.4%-2.6%左右，內(nèi)蒙古和遼寧發(fā)行情況也基本一致。
　　3）借款用途：根據(jù)發(fā)行最早的內(nèi)蒙古特殊再融資債說明，募集資金全部用于償還政府負(fù)有償還責(zé)任的拖欠企業(yè)賬款，后續(xù)其他省份債券說明書中則將用途統(tǒng)一注明為“償還存量債務(wù)”。
　　對(duì)銀行的影響：本輪特殊再融資債的發(fā)行為7月末政治局會(huì)議的“一攬子化債計(jì)劃”實(shí)質(zhì)性落地，緩解地方政府流動(dòng)性壓力，預(yù)計(jì)未來仍有更多規(guī)模以及其他方案落地。從銀行角度出發(fā)，特殊再融資債券用于置換隱債（部分存量非標(biāo)利率可能達(dá)到5%以上），或?qū)?duì)息差產(chǎn)生一定壓力，但市場之前已有預(yù)期。此外，考慮到地方政府債的票息免稅作用，預(yù)計(jì)可抵消部分負(fù)面影響；以及資本占用方面，省級(jí)（直轄市、自治區(qū)）及計(jì)劃單列市地方政府債信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為一般債券（10%）和專項(xiàng)債券（20%），若置換銀行表內(nèi)的貸款、非標(biāo)等（穿透后信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重至少為100%），也有助于釋放資本金壓力。
　　更為重要地是，當(dāng)前政策維穩(wěn)意圖明顯，化解風(fēng)險(xiǎn)較為積極，市場對(duì)于城投風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂有望逐步緩釋，有助于銀行板塊估值修復(fù)。
　　我們的觀點(diǎn)：本輪行情的驅(qū)動(dòng)因素為經(jīng)濟(jì)預(yù)期改變、帶來的估值修復(fù)。當(dāng)前仍處于政策轉(zhuǎn)向期，短期看實(shí)體經(jīng)濟(jì)、銀行經(jīng)營業(yè)績的數(shù)據(jù)改善具有一定滯后性，影響市場情緒，但這并不是本輪行情的關(guān)鍵。（類似于2014年底、2022年底，超預(yù)期降息以及按揭重定價(jià)等對(duì)經(jīng)營業(yè)績?nèi)杂胸?fù)面影響，但板塊龍頭個(gè)股漲幅30-50%左右）。
　　存量按揭下調(diào)現(xiàn)已基本落地，銀行息差仍面臨下行壓力，同比來看對(duì)業(yè)績的影響將持續(xù)到明年。但考慮到銀行板塊估值僅為0.47xPB，基本處于歷史底部，已經(jīng)隱含了市場對(duì)于基本面和宏觀經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期（更多地是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)業(yè)企業(yè)利潤同比增長17.2%，為去年下半年以來首次正增長、9月社融信貸數(shù)據(jù)有所恢復(fù)），本周匯金公司增持國有四大行，均有助于提振市場信心，扭轉(zhuǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，對(duì)銀行股而言更多地是利好。
　　個(gè)股角度：
　　1）存款利率持續(xù)下行，利好保險(xiǎn)等產(chǎn)品的銷售，而投資策略角度，防御性的股息策略或也將持續(xù)占優(yōu)：
　　A、建議關(guān)注國有大行，如農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、交通銀行等，匯金增持也有一定催化。
　　B、招商銀行：23PB僅0.88倍，近3年分位數(shù)13.3%，處歷史較低水平，股息率達(dá)到5.33%，近年分紅比例穩(wěn)定在30%?；久娼嵌?，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)壓力最大時(shí)點(diǎn)已過，存量按揭利率下調(diào)、保險(xiǎn)代銷費(fèi)率下降等不利因素也基本落地，明年若宏觀經(jīng)濟(jì)有所改善，估值仍有修復(fù)彈性。
　　C、渝農(nóng)商行：23PB僅0.41倍，股息率達(dá)到6.45%。資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善，2020年末以來不良率、關(guān)注率持續(xù)下降0.1pc、1.2pc至1.21%、1.14%。對(duì)公地產(chǎn)貸款占比不到1%，基本無開發(fā)貸，城投化債穩(wěn)步推進(jìn)下市場擔(dān)憂也有望逐步緩釋，當(dāng)前股息率居同業(yè)第一，具備投資性價(jià)比。
　　2）順周期品種：
　　A、首推寧波銀行：按揭占比僅不到7%，且近幾年新增主要以北上深一線城市為主，下調(diào)空間有限；出口同比降幅已連續(xù)兩個(gè)月收窄（9月為-6.2%）負(fù)面影響也在減弱。近幾個(gè)季度收入有一定波動(dòng)主要是利率下行時(shí)期配置了更多債券基金（利率下行環(huán)境里債基是較好選擇，長期來看凈值的趨勢是上升的，分紅也可以獲取免稅收益），短期容易受市場利率影響，未來宏觀經(jīng)濟(jì)回暖，利率進(jìn)入上行區(qū)間，貨幣基金收益提升并替換債券基金，繼續(xù)獲得穩(wěn)