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公司為國(guó)內(nèi)氟化工行業(yè)龍頭，發(fā)展底蘊(yùn)深厚。我國(guó)三代制冷劑（HFCs）的生產(chǎn)即將受到配額管控，供給強(qiáng)約束下料將開啟其長(zhǎng)景氣周期，我們預(yù)計(jì)公司將占據(jù)國(guó)內(nèi)逾30%的配額比例；同時(shí)公司保持高資本開支，積極布局PVDF、“巨芯”冷卻液等含氟新材料，依托產(chǎn)業(yè)鏈、規(guī)模以及客戶等多元優(yōu)勢(shì)，將憑借龍頭優(yōu)勢(shì)在氟化工千億賽道上實(shí)現(xiàn)盈利的長(zhǎng)期向上。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為14.37/24.63/30.92億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為0.53/0.91/1.15元。綜合PE及DCF估值法，給予公司目標(biāo)價(jià)19元，對(duì)應(yīng)2023年35倍PE，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司是國(guó)內(nèi)氟化工行業(yè)龍頭，發(fā)展底蘊(yùn)深厚，擁有多元的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司擁有65年發(fā)展歷史，目前具有氟化工原料產(chǎn)能逾110萬噸，制冷劑產(chǎn)能60萬噸（其中40萬噸HFCs），含氟聚合物12萬噸，基礎(chǔ)化工產(chǎn)品280萬噸，食品包裝材料產(chǎn)能20萬噸，規(guī)模及產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)顯著。2013-2022年公司營(yíng)收、歸母凈利年復(fù)合增速分別為9.2%、28.2%；2022年在行業(yè)受爭(zhēng)搶配額以及宏觀環(huán)境下行影響下，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收214.89億元，同比+19.48%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)23.81億元，同比+114.66%，營(yíng)收與利潤(rùn)逆勢(shì)上升是公司多元競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)能力的直觀體現(xiàn)。
　　▍氟化工千億產(chǎn)業(yè)，多年積累迎來行業(yè)機(jī)遇期。我國(guó)目前是全球最大的氟化工生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)，行業(yè)總產(chǎn)值超千億。我國(guó)具備發(fā)展氟化工的螢石資源優(yōu)勢(shì)，隨下游新機(jī)及維修市場(chǎng)的共振，在中心假設(shè)下我們預(yù)測(cè)2023-2025年HFCs對(duì)應(yīng)79.8、80.6以及83.5萬噸的年需求量。同時(shí)供給端將正式進(jìn)入配額管控階段，根據(jù)《基加利修正案》以及我們的測(cè)算，三代制冷劑CR5逾80%的市場(chǎng)份額與20余年的配額削減周期將開啟其長(zhǎng)景氣周期，公司作為全球龍頭料將充分受益。此外，在含氟新材料領(lǐng)域，過往國(guó)內(nèi)中高端產(chǎn)品供給以海外廠商為主，隨著國(guó)內(nèi)技術(shù)的不斷成熟，我們預(yù)計(jì)其在存量市場(chǎng)的滲透率將向發(fā)達(dá)國(guó)家看齊，同時(shí)疊加5G通信、半導(dǎo)體、新能源等下游行業(yè)發(fā)展帶來的增量需求，含氟新材料前景廣闊。
　　▍短期看：HFCs供給側(cè)“改革”落地，含氟聚合物產(chǎn)能釋放，含氟冷卻液打開空間。公司為HFCs全球產(chǎn)能龍頭，憑借成本優(yōu)勢(shì)在基線年保持高負(fù)荷運(yùn)行。9月21日，生態(tài)環(huán)境部在其網(wǎng)站發(fā)布了《2024年度氫氟碳化物配額總量設(shè)定與分配實(shí)施方案（征求意見稿）》，根據(jù)我們預(yù)測(cè)，公司將擁有國(guó)內(nèi)逾30%的配額比例，隨需求復(fù)蘇HFCs每上漲1000元，將為公司帶來2億元的利潤(rùn)增量。公司含氟聚合物PTFE、FKM、FEP規(guī)模與技術(shù)領(lǐng)先，2.35萬噸PVDF以及2000噸PFA等產(chǎn)能將于年內(nèi)逐步投放，同時(shí)布局特種氟橡膠、ETFE樹脂、電纜專用PFA樹脂和改性FEP等高端材料。此外在算力提升+PUE值降低背景下，我們預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)中心含氟冷卻液市場(chǎng)空間至2025年將超60億元，公司“巨芯”冷卻液擁有充足的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)能將從目前1000噸逐步上升至5000噸。
　　▍長(zhǎng)期看：預(yù)計(jì)公司將充分受益于其龍頭地位，同時(shí)高強(qiáng)度資本開支會(huì)帶來成長(zhǎng)性，未來改革發(fā)力空間大。我們認(rèn)為公司在含氟制冷劑主業(yè)將長(zhǎng)期占據(jù)全球龍頭的地位，同時(shí)公司在四代制冷劑精準(zhǔn)卡位，是目前國(guó)內(nèi)少數(shù)掌握四代制冷劑生產(chǎn)技術(shù)的廠商，且擁有重要原材料四氯化碳的生產(chǎn)配套能力。公司近年來在建工程以及研發(fā)支出投入顯著上升，研發(fā)費(fèi)用支出處于行業(yè)前列。同時(shí)公司在管理端積極擁抱數(shù)字化轉(zhuǎn)型，且混改以及股權(quán)激勵(lì)等手段尚未實(shí)施，在“中特估”等政策背景下，未來國(guó)企改革發(fā)力空間巨大。2023年3月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委公布《創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)和專精特新示范企業(yè)名單》，巨化集團(tuán)成功入選創(chuàng)建世界一流專精特新示范企業(yè)名單。我們看好公司憑借其多元競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在氟化工千億賽道上的盈利長(zhǎng)期向上空間。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；重要原材料價(jià)格大幅上行風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；配額政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；“能源雙控”政策趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)；四代制冷劑加速替代的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司是國(guó)內(nèi)氟化工行業(yè)龍頭，規(guī)模及一體化優(yōu)勢(shì)顯著。氟化工千億產(chǎn)業(yè)，多年積累當(dāng)下迎來行業(yè)發(fā)展機(jī)遇期。HFCs將終結(jié)激烈的配額爭(zhēng)奪，開啟新一輪景氣周期，我們測(cè)算公司將占據(jù)國(guó)內(nèi)30%以上的配額，充分享受盈利復(fù)蘇所帶來的業(yè)績(jī)彈性。此外預(yù)計(jì)公司在含氟新材料領(lǐng)域的新增產(chǎn)能釋放，也將在新能源及數(shù)字經(jīng)濟(jì)等需求拉動(dòng)下帶來業(yè)績(jī)?cè)隽?。長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為公司現(xiàn)有產(chǎn)能及配額將支撐底部利潤(rùn)，同時(shí)高強(qiáng)度資本開支帶來成長(zhǎng)性，多元競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)者恒強(qiáng)，我們看好在氟化工千億賽道上的盈利長(zhǎng)期向上空間。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為14.37/24.63/30.92億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為0.53/0.91/1.15元。綜合考慮PE、DCF估值法，給予公司目標(biāo)價(jià)19元，對(duì)應(yīng)2023年35倍PE，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)