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公司發(fā)布23年三季報(bào)，營(yíng)收符合預(yù)期，利潤(rùn)略低于預(yù)期。23Q1-3營(yíng)收35.1億元（同比+12.3%），歸母凈利潤(rùn)3.5億元（同比+3.9%），扣非歸母凈利潤(rùn)3.3億元（同比+12.5%）。23Q3單季度營(yíng)收11.9億元（同比+18.3%），歸母凈利潤(rùn)0.96億元（同比+1.1%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.89億元（同比-5.4%）。
　　年內(nèi)毛價(jià)連續(xù)下跌，是公司毛利率階段性退坡的主因。下游去庫(kù)存導(dǎo)致總體需求低迷，壓制羊毛價(jià)格年內(nèi)連續(xù)下跌。根據(jù)中國(guó)羊毛信息網(wǎng)，澳大利亞羊毛交易所東部市場(chǎng)綜合指數(shù)于2023/1/19進(jìn)行年內(nèi)首次報(bào)價(jià)1341澳分/公斤，至2023/10/12最新報(bào)價(jià)1128澳分/公斤，年內(nèi)跌幅已達(dá)15.9%。如果計(jì)算23Q1-3三個(gè)季度期間均價(jià)，分別為1350、1255、1153澳分/公斤，23Q2/Q3均價(jià)環(huán)比上一季度分別下跌7.0%/8.1%。公司毛精紡紗、毛條業(yè)務(wù)總體依據(jù)“成本加成”原則，毛價(jià)下跌對(duì)其售價(jià)形成較大壓制，進(jìn)而拖累毛利率水平。根據(jù)公司三季報(bào)，23Q1-3毛利率19.4%（同比+0.2pct），其中23Q3毛利率17.6%（同比-2.0pct、環(huán)比-3.5pct）。我們認(rèn)為，目前澳毛價(jià)格已跌至上游牧場(chǎng)綜合經(jīng)營(yíng)成本支撐位，進(jìn)一步下行空間有限，而隨著年末外銷訂單集中下達(dá)，澳毛價(jià)格有望迎來(lái)反彈契機(jī)，則將對(duì)公司后續(xù)盈利彈性提供空間。
　　疫后市場(chǎng)推廣投入加大，疊加匯率波動(dòng)，造成部分費(fèi)用項(xiàng)增加顯著。根據(jù)公司三季報(bào)，23Q1-3期間費(fèi)用率6.8%（同比-0.1pct），其中23Q3期間費(fèi)用率8.3%（+0.2pct），管銷費(fèi)用率并未隨營(yíng)收擴(kuò)大而顯著攤低。具體看：1）疫后品牌升級(jí)及市場(chǎng)推廣，銷售費(fèi)用擴(kuò)大是必要投入。近期公司先后在意大利佛羅倫薩、中國(guó)香港及上海舉辦品牌升級(jí)發(fā)布活動(dòng)，且加深與全球客戶互動(dòng)，23Q3銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)22%。2）匯率波動(dòng)導(dǎo)致匯兌損失，僅是短期的擾動(dòng)因素。23Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用大增至1342萬(wàn)元，主要系賬面歐元資產(chǎn)匯兌損失所致，而上年同期呈匯兌正收益，因此23Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比大升1.1pct。
　　羊毛、羊絨雙輪驅(qū)動(dòng)成勢(shì)，當(dāng)下產(chǎn)銷兩旺是最佳佐證！根據(jù)公司官方公眾號(hào)，23Q1-3毛精紡紗線折標(biāo)48支銷量約14000噸（同比+16%），羊絨紡紗線銷量約1500噸（同比+18%），推算23Q3羊毛（折標(biāo)）/羊絨銷量同比增長(zhǎng)高達(dá)29%/31%，反映了前期訂單傳導(dǎo)至出貨加速增長(zhǎng)。目前看新接單延續(xù)增長(zhǎng)，淡季備紗不足或致來(lái)年旺季產(chǎn)能瓶頸更為顯著，因此公司正加速國(guó)內(nèi)外擴(kuò)產(chǎn)。根據(jù)公司中報(bào)在建工程及進(jìn)度推測(cè)，我們預(yù)計(jì)：1）年產(chǎn)3000噸毛條產(chǎn)線23年底投產(chǎn)；2）1.5萬(wàn)錠毛精紡紗產(chǎn)能24 H1投產(chǎn)；3）越南基地年內(nèi)開工建設(shè)，首期2萬(wàn)錠毛精紡紗產(chǎn)能預(yù)計(jì)24年底投產(chǎn)。
　　公司作為全球羊毛、羊絨紗線優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，競(jìng)爭(zhēng)力快速提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。綜合考慮當(dāng)前毛價(jià)下跌影響，收購(gòu)寧夏資產(chǎn)并表產(chǎn)生新增折舊攤銷費(fèi)用，以及需攤銷的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤(rùn)4.1/4.7/5.4億元（原為4.6/5.6/6.8億元），對(duì)應(yīng)PE為11/10/9倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：羊絨紗線業(yè)務(wù)產(chǎn)能釋放進(jìn)度不及預(yù)期；原材料價(jià)格劇烈波動(dòng)；新材料替代。