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投資摘要：
　　當(dāng)甜蜜成為負(fù)擔(dān)，當(dāng)代糖成為選擇。
　　高糖分?jǐn)z入，導(dǎo)致居民面臨肥胖問題，還誘發(fā)了多項(xiàng)疾病。中國居民面臨糖分?jǐn)z入過高的問題。據(jù)《第五次國民體質(zhì)監(jiān)測公報(bào)》披露，我國成年人和老年人超重肥胖率繼續(xù)增大，2020年成年人/老年人的肥胖率較2014年分別增長4.1/2.8個(gè)百分點(diǎn)。除了肥胖外，高糖分?jǐn)z入還可能增加II型糖尿病和心血管疾病的風(fēng)險(xiǎn)。
　　多國出臺(tái)相應(yīng)政策，劍指“控糖”難題。針對糖分?jǐn)z入過多問題，40個(gè)國家和美國的7個(gè)城市，已對以軟飲料為代表的含糖食品征稅以應(yīng)對糖攝入量過高問題?！皽p糖”的健康食糖理念逐漸成為共識(shí)，甜味劑在食品飲料等領(lǐng)域?qū)φ崽堑忍砑犹堑奶娲厔菀呀?jīng)得到確立并正處于逐步深化的過程中。
　　“甜蜜”的選擇——甜味劑對比。甜味劑可以分為人工合成型、植物提取型和生物發(fā)酵型3大類別。人工甜味劑發(fā)展經(jīng)歷了6代產(chǎn)品，目前我們判斷最值得關(guān)注的是三氯蔗糖和安賽蜜。
　　什么驅(qū)動(dòng)了甜味劑的代際更迭？我們認(rèn)為包括更高的甜價(jià)比（經(jīng)濟(jì)性）、更高的安全性，以及口味復(fù)配以優(yōu)化甜度曲線是3項(xiàng)關(guān)鍵因素。對未來的產(chǎn)品代際更迭的判斷，也應(yīng)依據(jù)上述3項(xiàng)綜合考察。
　　未來的發(fā)展方向判斷：
　　甜味劑潛在市場海闊天空。甜味劑的主要下游需求來自無糖飲料、調(diào)味品等。無糖飲料不僅表現(xiàn)出相當(dāng)高的歷史增速，從滲透率對比來看，也具有非常大的提升空間。而調(diào)味品領(lǐng)域，不僅在僅兩年體現(xiàn)出一定的市場規(guī)模增速，更是存在很高的滲透率提升空間。
　　發(fā)展路徑的判斷：我們認(rèn)為當(dāng)前仍應(yīng)優(yōu)先關(guān)注三氯蔗糖，其次是阿洛酮糖。三氯蔗糖雖然市場熱度不及其他產(chǎn)品，但是其能夠平衡其他甜味劑的甜度曲線，具有良好的物理性質(zhì)和較高的甜度，因此仍是最值得關(guān)注的產(chǎn)品。
　　三氯蔗糖：看好金禾實(shí)業(yè)困境反轉(zhuǎn)，當(dāng)下正是布局良機(jī)。
　　產(chǎn)業(yè)鏈：上游主要是蔗糖、DMF、環(huán)乙烷等。目前上游主要原材料價(jià)格走高，推高三氯蔗糖成本。下游包括飲料、餐調(diào)、個(gè)護(hù)、烘焙等。
　　需求端：市場規(guī)?？焖僭鲩L，09-17年CAGR高達(dá)18%，17-21年CAGR仍有16%。全球市場蔗糖份額仍大，具有很高的滲透率提升潛力。
　　供給端：全球產(chǎn)能集中于中國，中國產(chǎn)量主要用于出口；行業(yè)格局在短期內(nèi)迅速更迭，暫時(shí)形成了三足鼎立的態(tài)勢。
　　短期來看，行業(yè)似乎面臨著開工率下滑、噸價(jià)走低甚至虧損的問題，但是近期頭部廠家已經(jīng)開始提價(jià)。我們判斷提價(jià)仍將繼續(xù)。此外，金禾實(shí)業(yè)噸毛利顯著優(yōu)于同業(yè)，疊加規(guī)模優(yōu)勢，看好金禾實(shí)業(yè)迎來困境反轉(zhuǎn)。
　　赤蘚糖醇：觀察行業(yè)供需格局優(yōu)化的進(jìn)程。三元生物是赤蘚糖醇領(lǐng)域當(dāng)之無愧的龍頭，毛利率通常優(yōu)于同業(yè)。22年公司該業(yè)務(wù)的毛利率下降，體現(xiàn)出短期內(nèi)行業(yè)共需錯(cuò)配的狀態(tài)。目前來看，建議觀察行業(yè)共需格局的調(diào)整。在供給出清的過程，作為行業(yè)龍頭的三元生物有望提升其市占率。
　　阿洛酮糖：有潛力的天然甜味劑。阿洛酮糖是稀有的天然單糖，其下述優(yōu)勢決定了其具有廣闊的潛在市場：1.低熱量，2.口感細(xì)致柔和、接近蔗糖，3.穩(wěn)定性強(qiáng)、應(yīng)用廣泛，4.安全性強(qiáng)，5.可以產(chǎn)生美拉德反應(yīng)，在代糖中非常罕見，6.有利于減脂、降血糖。
　　需求端：當(dāng)前規(guī)模較小，但前景可期。目前市場主要在北美地區(qū)，隨著政策的逐步放開，其在全球的空間亦有望隨之增長。
　　供給端：旭日初升。目前阿洛酮糖產(chǎn)銷量較低，尚處于產(chǎn)業(yè)化前期。
　　我們判斷阿洛酮糖的勝負(fù)手在于政策的放開和生產(chǎn)成本的下降。當(dāng)這二者發(fā)生變化時(shí)，可能會(huì)啟動(dòng)該領(lǐng)域的行情。
　　投資策略：我們判斷甜味劑行業(yè)仍是一個(gè)“長坡厚雪”的行業(yè)，但其內(nèi)部的各個(gè)子賽道呈現(xiàn)出不一樣的競爭格局。建議優(yōu)先關(guān)注三氯蔗糖領(lǐng)域，重點(diǎn)關(guān)注金禾實(shí)業(yè)，主要由于該領(lǐng)域較為清晰的競爭格局、相對合理的供需關(guān)系、三氯蔗糖在甜度曲線、經(jīng)濟(jì)性、安全性、物理特性等方面的優(yōu)勢等。其次建議關(guān)注阿洛酮糖賽道，代表性公司為百龍創(chuàng)園。對赤蘚糖醇領(lǐng)域建議多觀察，待行業(yè)競爭格局有一定優(yōu)化后做進(jìn)一步行動(dòng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策及輿論風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競爭格局惡化的風(fēng)險(xiǎn)，逆全球化導(dǎo)致的出口受損的風(fēng)險(xiǎn)。