>> 中泰證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：不調(diào)預(yù)算，國(guó)債會(huì)多發(fā)嗎？-231020
| 上傳日期： |
2023/10/22 |
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pdf 共11頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
肖雨 |
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投資要點(diǎn)
9月財(cái)政部宣布在計(jì)劃外新發(fā)一期5年期附息國(guó)債，同時(shí)近期國(guó)債單只發(fā)行額明顯上升，市場(chǎng)對(duì)于四季度國(guó)債大幅增發(fā)的討論升溫。本文首先對(duì)比了歷年國(guó)債凈融資額和當(dāng)年預(yù)算赤字規(guī)模，討論年內(nèi)多發(fā)國(guó)債的可能性，最后更新了四季度利率債供給測(cè)算，供投資者參考。
通常來(lái)講，每年國(guó)債凈融資額不超過(guò)年初設(shè)立的中央財(cái)政赤字預(yù)算。2010年以來(lái)，國(guó)債凈融資額與中央財(cái)政赤字安排的比例平均為96%。2013年和2020年出現(xiàn)例外，國(guó)債凈融資規(guī)模超出中央財(cái)政預(yù)算赤字規(guī)模，超出比例分別為7.8%和9.2%。2013年，國(guó)債凈融資規(guī)模超出當(dāng)年中央預(yù)算赤字665.5億元，國(guó)債凈融資超出中央財(cái)政赤字預(yù)算的部分全部來(lái)自附息國(guó)債和儲(chǔ)蓄國(guó)債。2020年，多發(fā)的一般國(guó)債以貼現(xiàn)國(guó)債為主。2013年和2020年均未上調(diào)赤字率或調(diào)整支出預(yù)算。
存在較大的財(cái)政“歉收”壓力時(shí)，可能通過(guò)多發(fā)國(guó)債彌補(bǔ)收支缺口。2013年財(cái)政面臨較大的收支矛盾，年初預(yù)算草案中提及“適當(dāng)增加財(cái)政赤字和國(guó)債規(guī)模，保持必要的支出力度”。2020年財(cái)政“歉收”壓力同樣較大，當(dāng)年中央預(yù)算收入同比下降7.3%，而中央本級(jí)財(cái)政支出連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)，節(jié)省的資金用于增加對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付。中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付增長(zhǎng)12%，增量和增幅為近年來(lái)最高。財(cái)政“歉收”壓力較大，因此年末可能增大從預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和其他預(yù)算調(diào)入資金的力度。
當(dāng)前我國(guó)實(shí)行國(guó)債余額限額管理，只要國(guó)債凈融資超出中央財(cái)政赤字的部分在結(jié)存額度內(nèi)，就無(wú)需調(diào)整赤字率。國(guó)債限額指全國(guó)人大限定的年末不得突破的國(guó)債余額上限，中央國(guó)債余額不得突破國(guó)債限額。余額低于限額，主要是因?yàn)槎鄶?shù)年份，在滿足支出需要的情況下，根據(jù)庫(kù)款和市場(chǎng)變化情況等，適當(dāng)調(diào)減了國(guó)債發(fā)行規(guī)模，以降低國(guó)債籌資成本。因此，國(guó)債凈融資可以超出年初確定的中央財(cái)政赤字，而無(wú)需調(diào)整赤字率。
理論上，今年即使不調(diào)整預(yù)算赤字率，中央政府也可以動(dòng)用8000多億元結(jié)存額度增發(fā)國(guó)債。目前看今年國(guó)債凈融資額可能會(huì)超出預(yù)算赤字規(guī)模，但大規(guī)模增發(fā)的可能性仍有待觀察。具體而言：
第一，當(dāng)前一般預(yù)算收支平衡壓力較小，大規(guī)模增發(fā)國(guó)債的必要性可能不強(qiáng)。假定年初收支目標(biāo)能夠完成100%，當(dāng)前（1-8月累計(jì)）收支完成進(jìn)度分別為64%和62%。年內(nèi)財(cái)政收支平衡壓力相對(duì)可控，多發(fā)國(guó)債的必要性可能不強(qiáng)。
第二，如果增發(fā)國(guó)債用于特定項(xiàng)目支出，雖然不用調(diào)整赤字率，但必須經(jīng)全國(guó)人大常委會(huì)調(diào)整預(yù)算。考慮已經(jīng)公布的10月底全國(guó)人大會(huì)議議程中并未提及調(diào)整預(yù)算，下一個(gè)窗口期（12月底）臨近年末，調(diào)整預(yù)算的可能性也較小。因此通過(guò)大規(guī)模增發(fā)國(guó)債來(lái)增加今年預(yù)算總支出的可能性不大。
第三，全年國(guó)債凈融資規(guī)模存在超出赤字規(guī)模的可能性。1）基準(zhǔn)情形下，按照1-9月份單只發(fā)行規(guī)模估算。全年國(guó)債凈融資預(yù)計(jì)為34875億元，測(cè)算結(jié)果高于中央赤字預(yù)算約3300億元。2）極端情形下，按照10月份單只發(fā)行規(guī)模估算。全年國(guó)債凈融資超出中央赤字預(yù)算約7500億元。
結(jié)合近期特殊再融資債發(fā)行節(jié)奏，我們對(duì)四季度利率債供給壓力做了更新測(cè)算：
1）國(guó)債：按照基準(zhǔn)情形，四季度發(fā)行2.91萬(wàn)億，凈融資1.12萬(wàn)億。核心假設(shè)：國(guó)債發(fā)行參照財(cái)政部Q4發(fā)行計(jì)劃，各類型發(fā)行規(guī)模參照1-9月各類型國(guó)債平均單只發(fā)行量。
2）地方債：四季度發(fā)行2.34萬(wàn)億，凈融資1.92萬(wàn)億。核心假設(shè)：全年新增一般債約為地方財(cái)政赤字目標(biāo)的97%；新增專項(xiàng)債全年發(fā)行3.8萬(wàn)億，考慮中小銀行專項(xiàng)債；普通再融資債借新還舊比例約為93%；此輪特殊再融資債預(yù)計(jì)年內(nèi)共發(fā)行1.5萬(wàn)億，分?jǐn)傊?0-12月分別為10000、5000、0億元；暫不考慮置換債發(fā)行。
3）政金債：四季度發(fā)行1.16萬(wàn)億，凈融資0.61萬(wàn)億。核心假設(shè)：政金債四季度發(fā)行量占全年發(fā)行量的比重約為19%。
綜合來(lái)看，四季度利率債發(fā)行量預(yù)計(jì)為6.41萬(wàn)億，凈融資量3.66萬(wàn)億。四季度凈融資高于三季度，也高于2022年同期，主要是由特殊凈融資債發(fā)行導(dǎo)致。
風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政工具使用具有不確定性，再融資債發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏具有不確定性等。
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