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資金面偏緊，對債市構(gòu)成壓制。本周，資金面持續(xù)收緊，對債市構(gòu)成壓制。1年期AAA存單利率上行6BP至2.55%，升至MLF利率上方。
　　資金面持續(xù)收緊是存單走弱的原因之一?？缂竞螅婊刭彺蠓鶅艋鼗\、地方債供給放量使得資金面在季初并沒有迎來舒適期。而本周地方債發(fā)行進(jìn)一步提速、臨近稅期走款、海外流動(dòng)性收緊擔(dān)憂則更加劇了資金面的緊張情緒。
　　供需格局不利。除了資金面構(gòu)成壓制外，近期存單的供需格局本身也偏弱，因而存單利率上行幅度高于資金利率中樞，存單與資金利率的利差走闊。
　　供給：量價(jià)齊升。近期，存單到期規(guī)模不小。本周有共計(jì)8394億存單到期，單周到期規(guī)模創(chuàng)新高。大量的到期帶來了發(fā)行的放量，一級發(fā)行利率也快速抬升。
　　需求：貨基賣，理財(cái)買，大行反季。需求方面，季節(jié)性配置需求回暖、存單性價(jià)比上升，本月以來配置盤積極買入存單。而國股大行、城商行、基金、貨基是本月以來的主要賣盤。大型商行/政策行甚至出現(xiàn)了逆季節(jié)性的表現(xiàn)：21和22年10月1-20日期間，大型商行/政策行均買入300億左右的存單，而今年同期，反而賣出了131億。反季操作反映當(dāng)前大行負(fù)債端壓力上升，地方債配置擠壓存單需求。
　　當(dāng)前存單合理估值走廊：[2.44-2.60%]?；诋?dāng)前廣義利率體系測算的1年期存單利率合理估值走廊為[2.44-2.60%]。從當(dāng)前2.55%的位置來看，已經(jīng)比較接近走廊2.60%的頂部，配置價(jià)值上升。
　　等待資金面修復(fù)。稅期平穩(wěn)度過后，如果資金面有所緩和，關(guān)注存單可能的修復(fù)行情。資金面緩和的可能性建議觀察以下四個(gè)方面：
　　（1）政府債供給節(jié)奏。下周特殊再融資債發(fā)行規(guī)模2175億，已經(jīng)較本周的5520億開始降速。后續(xù)已發(fā)行的再融資債也會逐步進(jìn)入置換環(huán)節(jié)，釋放出滯留在財(cái)政體系的流動(dòng)性。
　?。?）貨幣政策加大對沖力度，釋放呵護(hù)信號。資金面明顯收緊后，央行加大了逆回購和MLF投放力度。近期政策層對貨幣政策的表態(tài)也比較積極，建議關(guān)注考慮匯率約束后，四季度其他總量貨幣政策適當(dāng)加力的可能。
　?。?）信貸脈沖緩和。信貸投放節(jié)奏靠前發(fā)力，一些銀行已完成超90%的全年信貸投放任務(wù)。10月以來票據(jù)貼現(xiàn)利率低位震蕩，反映信貸脈沖對銀行間資金面的消耗在本月邊際緩和。從實(shí)體融資需求（企業(yè)中長期貸款余額同比）與資金面（Shibor3M月均值）的關(guān)系來看，在內(nèi)生融資需求存在下行壓力的階段，資金面較難趨勢性偏離政策利率收緊。
　?。?）等待稅期擾動(dòng)度過。短期內(nèi)還需要等待稅期走款度過，在過去三年10月的繳稅申報(bào)后的走款期間，DR007均面臨上行壓力。
　　空間多大。從當(dāng)前2.55%的存單位置來看，已經(jīng)比較接近走廊2.60%的頂部，上行風(fēng)險(xiǎn)可控。如果資金緩和帶動(dòng)走廊中樞位置下移5-10BP左右，假設(shè)存單利率回落至走廊中樞附近，有8-13BP左右的空間；假設(shè)回落至走廊下1/4分位處，有12-17BP的空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化，海外流動(dòng)性