>> 招商證券-信用策略：右側(cè)買債的考驗(yàn)-231022
| 上傳日期： |
2023/10/23 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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被顛覆的傳統(tǒng)持債思維。資金壓力猝不及防，讓主流短債定價(jià)面臨相當(dāng)大的挑戰(zhàn)。理應(yīng)符合市場一致預(yù)期的防御狀態(tài)，遭到“熊平”沖擊，在預(yù)料之外，卻并非右側(cè)配置策略首次失效。事實(shí)上，今年3月二永債拉久期，以及8月天津地區(qū)城投債認(rèn)購改善，都很難在當(dāng)下的環(huán)境，找到堅(jiān)實(shí)支持逆向做多的依據(jù)。年內(nèi)第三次打破慣性思維，正在城投債和二永債定價(jià)層面展開。
非典型思維之一：城投下沉過于徹底。按照收益區(qū)間篩選城投債表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)過去一個(gè)多月：1）隱含評(píng)級(jí)越低，絕對收益偏高的城投短債，表現(xiàn)越強(qiáng)。2）1年至2年城投樣本券中，目前絕對收益仍在5%以上的AA-資產(chǎn)，是該期限過去收益下得最快的品種。3）主流2%至3%左右的中高等級(jí)資產(chǎn)，無論期限長短，均難以抵御流動(dòng)性沖擊。此外，省份層面展示出類似的結(jié)果。理論上，債市不穩(wěn)定期間，負(fù)債端易被牽連，過度下沉將直面資產(chǎn)拋售壓力。恰好相反的行情，除了高票息具有吸引力之外，再融資地方債與債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)亦有支撐。
非典型思維之二：二級(jí)資本債跌得更厲害。較9月底，活躍交易二永債收益繼續(xù)上行，幅度多在15bp之上，且均已突破6月上旬、7月底及9月上旬三次理財(cái)預(yù)防性贖回產(chǎn)生的高點(diǎn)。不一樣的是，10月以來，銀行二級(jí)資本債收益率上行速度要顯著快于銀行永續(xù)債，以至于AAA-各期限銀行永續(xù)債與同期限二級(jí)資本債價(jià)差被動(dòng)收窄至去年10月以來較低分位數(shù)。銀行二級(jí)資本債異于常態(tài)的下跌，原因或有二：一是與資本新規(guī)落地預(yù)期發(fā)酵有關(guān)。二是銀行二級(jí)資本債凈融資節(jié)奏快于過去幾年同期。
短期來看，確定性機(jī)會(huì)還在短債，但是否要過度下沉？化債措施的落地，給予市場做多弱資質(zhì)城投債的理由，部分主體高收益短債利率過快下行后，還是要回歸增量資金邏輯。目前而言，理財(cái)作為下沉比拼收益的主力，接下來要關(guān)注其三個(gè)邊際變化。第一，固收類理財(cái)破凈比例維持在較高水平。第二，封閉類理財(cái)發(fā)行增速相對平穩(wěn)，對債市貢獻(xiàn)增量資金情況有待進(jìn)一步觀察。第三，11月中旬，打開申贖的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量將迎階段性高點(diǎn)。
當(dāng)前階段的策略執(zhí)行，難免糾結(jié)，確定性把握上，建議關(guān)注兩個(gè)方面：首先，資金價(jià)格偏貴的當(dāng)前，久期太短（1年內(nèi)），票息防御空間并不足夠。增持1年至1.5年附近優(yōu)質(zhì)省份，隱含評(píng)級(jí)AA(2)城投債，是兼顧防御和做收益的選擇，這也是過去一段時(shí)間，相對扛跌的資產(chǎn)之一。其次，二級(jí)資本債持續(xù)走跌，不少定價(jià)已經(jīng)回到年內(nèi)4月初水平（彼時(shí)剛好是二永債行情首次演繹的中段位置），絕對收益價(jià)值已經(jīng)具備。而2年至3年大行二級(jí)資本債目前多位于3.2%至3.3%水平，交易窗口或已開啟，建議小倉位逐步進(jìn)場。由于四季度保收益主線不變，快進(jìn)快出的思維依舊需要保持，且需關(guān)注負(fù)債端壓力、供給節(jié)奏與資本新規(guī)對預(yù)期的影響。銀行永續(xù)債方面，此次調(diào)整偏慢，與二級(jí)資本債價(jià)差處于偏低水平，若后期有負(fù)債端壓力，永續(xù)債扛跌能力弱于二級(jí)資本債。
風(fēng)險(xiǎn)提示：刺激政策超預(yù)期，超預(yù)期信用事件，機(jī)構(gòu)負(fù)債端面臨壓力
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