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看好工業(yè)OS/智能控制產(chǎn)品商業(yè)化落地前景
　　東土科技發(fā)布三季報(bào)，2023年Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營收6.49億元（yoy+11.55%），歸母凈利-1.56億元（yoy-170.89%），扣非凈利-1.84億元（yoy-37.18%）。其中Q3實(shí)現(xiàn)營收2.37億元（yoy-8.04%，qoq+0.18%），歸母凈利-4467萬元（yoy-254.15%，qoq+10.80%）。我們看好工業(yè)OS/智能控制產(chǎn)品商業(yè)化落地前景，考慮到新興業(yè)務(wù)投入周期，下調(diào)歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為0.63、0.98、1.45億元（前值0.87、1.33、1.83億元）。采用分部估值法，給予工業(yè)OS及工業(yè)軟件業(yè)務(wù)24E 7.3x PS，對(duì)應(yīng)估值23.3億元；其他業(yè)務(wù)24E 25.9x PE，對(duì)應(yīng)估值47.5億元。綜上，給予公司目標(biāo)市值70.8億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)11.52元，“買入”。
　　Q3費(fèi)用管控加強(qiáng)，毛利率受防務(wù)產(chǎn)品拖累
　　23Q3公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為16.51%/11.77%/24.75%，環(huán)比變動(dòng)-2.1/-3.0/1.8pct。我們認(rèn)為，23Q3公司銷售/管理費(fèi)用率環(huán)比下降，主因公司持續(xù)加強(qiáng)精益管理，針對(duì)各項(xiàng)費(fèi)用建立的彈性管控方案有所成效；研發(fā)費(fèi)用率環(huán)比提升，符合公司所處行業(yè)高研發(fā)投入特征。公司23Q1-Q3毛利率為35.86%，同比下降3.94pct，主因應(yīng)用于防務(wù)領(lǐng)域的工業(yè)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品毛利率下降，剔除該業(yè)務(wù)影響后整體毛利率較去年同期持平。
　　營收增長(zhǎng)穩(wěn)健，技術(shù)實(shí)力奠定公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力
　　23Q1-Q3公司工業(yè)操作系統(tǒng)及相關(guān)軟件服務(wù)和智能控制器及解決方案業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.3億元，同比增長(zhǎng)17%；工業(yè)網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.1億元，同比增長(zhǎng)8%。此外，據(jù)公司官網(wǎng)，2023年9月19日智能制造領(lǐng)域工業(yè)網(wǎng)絡(luò)總線（AUTBUS）專家委員會(huì)正式成立，公司作為AUTBUS國際標(biāo)準(zhǔn)的制定參與方，擁有行業(yè)領(lǐng)先AUTBUS、TSN工業(yè)網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù)和全自主可控產(chǎn)品，有望憑借強(qiáng)大產(chǎn)品技術(shù)實(shí)力，實(shí)現(xiàn)收入長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　新興業(yè)務(wù)持續(xù)投入，24年或迎來商業(yè)化落地
　　考慮到公司新興業(yè)務(wù)處于投入期，規(guī)?；瘧?yīng)用時(shí)點(diǎn)或?qū)⒀雍螅?4年有望迎來訂單集中釋放，故下調(diào)工業(yè)軟件業(yè)務(wù)23年?duì)I收、上調(diào)24、25年?duì)I收，預(yù)計(jì)23-25年工業(yè)操作系統(tǒng)及工業(yè)軟件業(yè)務(wù)收入1.68、3.20、4.80億元（前值1.88、2.92、4.37億元），可比公司平均24E 5.6x PS，考慮到24-25年公司該業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)收入CAGR 69%，顯著高于可比公司均值（30%），給予該業(yè)務(wù)24E 7.3x PS?？紤]到公司業(yè)務(wù)重心調(diào)整，下調(diào)其他業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年其他業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)1.47、1.83、2.20億元（前值1.61、1.99、2.40億元），可比公司平均24E 25.9xPE(Wind)，給予24E 25.9x PE。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游景氣度不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。