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事件：公司發(fā)布2023年三季報(bào)數(shù)據(jù)，2023Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1053.2億元，同比+17.3%，歸母凈利潤(rùn)528.8億元，同比+19.1%，其中單Q3營(yíng)業(yè)總收入343.3億元，同比+13.1%，歸母凈利潤(rùn)169.0億元，同比+15.7%。
　　發(fā)貨節(jié)奏擾動(dòng)報(bào)表增速，直銷渠道持續(xù)高增。23Q1-Q3茅臺(tái)酒/系列酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收872.7/155.9億元，分別同增17.3%/24.4%，其中Q3實(shí)現(xiàn)279.9/55.2億元，分別同增14.6%/11.7%，三季度公司主動(dòng)控制發(fā)貨節(jié)奏以維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定，導(dǎo)致各系列產(chǎn)品環(huán)比均有降速，但回款端按月穩(wěn)步推進(jìn)，故合同負(fù)債環(huán)比大幅提高，Q3營(yíng)業(yè)總收入+合同負(fù)債變動(dòng)值同增18.1%，延續(xù)較快增長(zhǎng)。分渠道看，Q3直營(yíng)/批發(fā)渠道分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收147.9/187.2億元，同比+35.3%/+1.5%，直營(yíng)比例同比/環(huán)比+7/-0.3pcts至44.1%，“i茅臺(tái)”Q3實(shí)現(xiàn)收入55.3億元，同增36.8%，略高于直銷渠道增速，測(cè)算線下自營(yíng)店同增34.4%，持續(xù)推進(jìn)多元化渠道布局。
　　盈利能力持續(xù)提升，現(xiàn)金流指標(biāo)亮眼報(bào)表蓄力足。Q3產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善助推毛利率小幅上行0.1pct至91.5%。Q3營(yíng)業(yè)稅金率同比小幅下降0.4pct，費(fèi)用端，銷售費(fèi)用率同比+0.8pct至3.7%，預(yù)計(jì)主要系“茅臺(tái)全球文化巡展”等活動(dòng)增多以及品宣費(fèi)用增加所致，管理費(fèi)率同降0.8pct，綜上23Q1-Q3/Q3歸母凈利率同比提升0.8/1.1pct至50.2%/49.2%，盈利能力持續(xù)提升?，F(xiàn)金流方面，單Q3銷售收現(xiàn)421.8億元，同比+21.0%快于收入增速，Q3經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額同比高增108.3%，現(xiàn)金流指標(biāo)表現(xiàn)亮眼。Q3末合同負(fù)債環(huán)比Q2大幅增加40.6億至113.9億，升至歷史較高水平，報(bào)表蓄力十足。
　　公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，全年有望超額完成任務(wù)。目前渠道已完成十月回款，配額執(zhí)行后批價(jià)小幅回落但仍處于合理運(yùn)行區(qū)間，短期看全年15%營(yíng)收目標(biāo)有望超額完成。中長(zhǎng)期看，系列酒產(chǎn)能逐步提高構(gòu)建品質(zhì)和放量基礎(chǔ)，茅臺(tái)酒在非標(biāo)放量、渠道多元化下可變相提價(jià)，驅(qū)動(dòng)公司穩(wěn)健增長(zhǎng)。我們略調(diào)整23-25年EPS為58.7/68.9/80.5元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為28/24/20倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，部分產(chǎn)品推廣不及預(yù)期，批價(jià)大幅波動(dòng)。