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23Q3利潤(rùn)符合預(yù)期：2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、淨(jìng)利潤(rùn)分別為1,033/529億元，同比+18.5%/+19.1%，營(yíng)收已成功突破1,000億，其中23Q3收入、利潤(rùn)分別為337/169億元，同比+14.0%/+15.7%，單季度業(yè)績(jī)符合預(yù)期。截至23Q3底合同負(fù)債114億元，環(huán)比23Q2增加40.6億元，前三季度公司銷(xiāo)售回款共計(jì)1,113億元，同比+15.9%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流淨(jìng)額共500億元，同比+431.6%，現(xiàn)金流大幅提升主因期內(nèi)銷(xiāo)售商品收到的現(xiàn)金增加、以及控股子公司存放中央銀行和同業(yè)款項(xiàng)淨(jìng)增加額減少所致。
　　盈利能力保持穩(wěn)?。呵叭径让释?0.2pct至91.7%，毛利率略有下降，預(yù)計(jì)為期內(nèi)使用的生產(chǎn)基酒成本波動(dòng)影響。期內(nèi)公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.0%/5.6%/0.1%/-1.3%，同比+0.2/-0.8/-0/-0.1pct，最終歸母淨(jìng)利潤(rùn)率為51.2%，同比+0.3pct。其中23Q3毛利率、淨(jìng)利率分別同比+0.1/+0.7pct，管理效率顯著優(yōu)化致使單季度盈利能力提升。
　　直營(yíng)占比持續(xù)提升：分產(chǎn)品看，前三季度茅臺(tái)酒/系列酒收入分別為873/156億元，同比+17.3%/+24.4%，其中23Q3分別為280/55億元，同比+14.6%/+11.7%。茅臺(tái)酒保持雙位數(shù)增速，預(yù)計(jì)主要由非標(biāo)產(chǎn)品放量貢獻(xiàn)增速。系列酒前三季度規(guī)模已突破150億大關(guān)，預(yù)計(jì)主要由茅臺(tái)1935放量貢獻(xiàn)增速，其中23Q3因同期高基數(shù)影響，銷(xiāo)售增速環(huán)比23Q2放緩。分銷(xiāo)售管道看，前三季度公司批發(fā)代理/直銷(xiāo)收入分別為567/462億元，同比+2.9%/+45.0%，直銷(xiāo)占比同比+8.2pct至44.9%，其中23Q3批發(fā)代理/直銷(xiāo)收入分別同比+1.5%/+35.3%，直銷(xiāo)占比同比+6.9pct至44.1%。23 Q3直銷(xiāo)管道延續(xù)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中“i茅臺(tái)”數(shù)字行銷(xiāo)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)酒類(lèi)不含稅收入55億元，同比大幅+36.8%，除此之外，我們預(yù)計(jì)期內(nèi)公司企業(yè)團(tuán)購(gòu)管道及商超直營(yíng)管道等直銷(xiāo)模式亦獲得較為亮眼發(fā)展。
　　目標(biāo)價(jià)2,100元，買(mǎi)入評(píng)級(jí)：今年以來(lái)，由於經(jīng)濟(jì)環(huán)境壓力影響，整體白酒行業(yè)需求面臨考驗(yàn)。此背景下，公司前三季度單季收入、利潤(rùn)均維持雙位數(shù)以上穩(wěn)健增速，彰顯龍頭韌性。23Q4以來(lái)普飛市場(chǎng)批價(jià)走弱，我們認(rèn)為主因行業(yè)雙節(jié)過(guò)後進(jìn)入淡季，消費(fèi)需求及市場(chǎng)預(yù)期較為平淡所致?？紤]到公司今年以來(lái)管道庫(kù)存維持良性，預(yù)計(jì)隨來(lái)年春節(jié)旺季備貨期臨近，批價(jià)有望進(jìn)一步企穩(wěn)或回溫。長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為公司近年來(lái)持續(xù)推行改革且成效顯著，未來(lái)量、價(jià)均具備較多發(fā)力點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)公司在實(shí)現(xiàn)其長(zhǎng)期高品質(zhì)發(fā)展目標(biāo)的過(guò)程中將更為從容。綜上，預(yù)計(jì)公司23-25年淨(jìng)利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)739.6/863.5/1,010.5億元?？紤]到近期國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境複雜形勢(shì)，下調(diào)短期目標(biāo)價(jià)至2,100元，相當(dāng)於24財(cái)年盈利預(yù)測(cè)30.5倍PE，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　重要風(fēng)險(xiǎn): 1)食品安全；2)改革成效不及預(yù)期；3）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。