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由單一涂料企業(yè)逐漸邁向建材集成服務(wù)商。墻面涂料為公司的核心產(chǎn)品，在深耕建涂的同時(shí)，公司也正由單一涂料企業(yè)逐漸邁向建材集成服務(wù)商，一方面，依托同一工種各施工環(huán)節(jié)的連續(xù)性，公司配套生產(chǎn)銷售基輔材（18-22年收入占比9.27%提升至15.16%）；另一方面，受益于終端客戶的高度重合，公司利用自身成熟渠道孵化其他建材品類（18-22年膠黏劑、防水卷材及其它業(yè)務(wù)收入占比7.84%提升至17.68%）。此外，外墻“涂保防”一體化趨勢(shì)的衍化以及工業(yè)涂料產(chǎn)業(yè)園的建立有望助力公司未來多元化發(fā)展。
　　工程市場(chǎng)成就第一品牌，零售市場(chǎng)進(jìn)軍一二線城市。公司工程零售渠道雙輪驅(qū)動(dòng)，工程端一方面重視直銷業(yè)務(wù)，另一方面積極招募工程經(jīng)銷商（23年有望由20年的0.5萬家增至2.4萬家），工程渠道難在前期渠道網(wǎng)絡(luò)搭建和后期對(duì)工程代理商的賦能，一旦與工程代理商建立起較為緊密的聯(lián)系后，也成為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更難跨越的護(hù)城河。零售端一方面持續(xù)推進(jìn)全渠道營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)（截至23年9月，公司專賣店1.1萬家，銷售網(wǎng)點(diǎn)約1-2萬家），另一方面依靠產(chǎn)品和服務(wù)升級(jí)實(shí)現(xiàn)立體化渠道布局，相較于立邦要求其經(jīng)銷商同時(shí)代理所有經(jīng)銷業(yè)務(wù)，三棵樹則允許經(jīng)銷商根據(jù)自身實(shí)際情況選擇一類或某幾類業(yè)務(wù)，這為公司依靠馬上?。ń刂?2年，公司服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)717家）、藝術(shù)漆、美墅美裝等業(yè)務(wù)打開高能級(jí)城市家裝涂料市場(chǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
　　規(guī)模優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，品牌價(jià)值快速提升。公司已基本形成東西南北中五大區(qū)域性綜合工廠。全國化布局下，各品類單位制造、直接人工、運(yùn)輸費(fèi)用整體呈下降態(tài)勢(shì)。公司廣告宣傳推廣費(fèi)占收入比重常年高于多數(shù)頭部建材企業(yè)，通過開展冬奧會(huì)、寶可夢(mèng)、故宮等主題活動(dòng)持續(xù)提升自身品牌價(jià)值和知名度。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤8.27億元、11.77億元、16.88億元，對(duì)應(yīng)EPS 1.57、2.23、3.20，給予公司2024年目標(biāo)PE 35倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)78.19元/股。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)回落風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)銷商開拓及管理風(fēng)險(xiǎn)。