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2023年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整進(jìn)入深水區(qū)，美債利率大幅上升引發(fā)全球金融動(dòng)蕩。作為一個(gè)大型開(kāi)放的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)依然會(huì)受到?jīng)_擊。本文在此前一系列研究基礎(chǔ)上補(bǔ)充外匯框架，并嘗試分析美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整對(duì)境內(nèi)債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制。
　　匯率是境內(nèi)金融市場(chǎng)繞不開(kāi)的傳導(dǎo)渠道。理論上，人民幣匯率市場(chǎng)化改革既可以提高貨幣政策自主性，以此降低美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的溢出影響，也可能會(huì)增加新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。一方面，匯率市場(chǎng)化改革需要金融開(kāi)放配合，跨境資本流動(dòng)和利差交易對(duì)人民幣匯率的影響逐漸上升；另一方面，投資者可以從匯率價(jià)格雙向波動(dòng)讀取更多的經(jīng)濟(jì)基本面和政策信息。如果僅是貨幣政策立場(chǎng)差異引發(fā)匯率波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)的溢出影響相對(duì)可控；如果更多是經(jīng)濟(jì)前景變化，美聯(lián)儲(chǔ)的溢出影響反而可能更大。
　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整可能會(huì)從跨境資本流動(dòng)、匯率、貨幣政策和風(fēng)險(xiǎn)偏好四種渠道影響境內(nèi)利率債。由于金融雙向開(kāi)放和利率市場(chǎng)化改革不斷推進(jìn)，利率債對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的反應(yīng)有所下降。跨境資本流動(dòng)和利差交易更為突出，而匯率市場(chǎng)化程度上升，提高了貨幣政策自主性，從而降低了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)利率債的溢出影響。不過(guò)，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整映射的更多是經(jīng)濟(jì)前景變化時(shí)，境內(nèi)利率債的反應(yīng)會(huì)明顯上升。這可能與中國(guó)貨幣政策優(yōu)先穩(wěn)增長(zhǎng)、金融市場(chǎng)避險(xiǎn)需求上升、中國(guó)涉外部門(mén)不懼美元流動(dòng)性緊縮等因素有關(guān)。中國(guó)信用債市場(chǎng)依然處于市場(chǎng)化改革進(jìn)程中，長(zhǎng)期存在“名債實(shí)貸”的問(wèn)題，因而與貨幣政策和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面更為貼近。
　　實(shí)證結(jié)果逐一驗(yàn)證四種渠道對(duì)外匯市場(chǎng)和境內(nèi)債市的傳導(dǎo)影響。匯率彈性上升能夠起到吸收外部沖擊的作用，提高貨幣政策自主性，降低美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整對(duì)債市的影響。人民幣中間價(jià)與美元的蹺蹺板更多發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)調(diào)整時(shí)，F(xiàn)OMC會(huì)議隱含的經(jīng)濟(jì)前景變化可能會(huì)出現(xiàn)人民幣中間價(jià)與美元同漲同跌的情形。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策映射的經(jīng)濟(jì)前景對(duì)中債影響更大。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)前景惡化、而不是“軟著陸”被動(dòng)緊縮時(shí)，“股債蹺蹺板”效應(yīng)凸顯。此外，境內(nèi)銀行間流動(dòng)性變化和離岸人民幣利率與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整不存在穩(wěn)定規(guī)律。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整超預(yù)期；全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。