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事件：公司發(fā)布2023年三季報。2023年前三季度公司實現(xiàn)營收124.2億元，同比+9.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤9.6億元，同比+42.2%；23Q3單季度公司實現(xiàn)營收47.9億元，同比+8.5%，實現(xiàn)歸母凈利潤4.4億元，同比+37.4%。業(yè)績超市場預(yù)期。
　　銷量逆勢增長，改革紅利持續(xù)釋放。23Q3單季度公司銷量同比+4.2%至114.1萬千升，從行業(yè)產(chǎn)量視角來看，23Q3單季度行業(yè)產(chǎn)量同比-5.5%，公司銷量逆勢高增，我們預(yù)計主要系公司U8大單品持續(xù)放量，疊加公司改革過程中強化考核、重視過程管理，一線銷售工作積極性提升，助力銷量高增。
　　高端化持續(xù)推進，噸成本視角下節(jié)奏有所擾動。23Q3單季度公司ASP/噸成本分別同比+4.1%/3.7%至4201/2186元/千升，帶動毛利率同比+0.2pct至48.0%，我們預(yù)計Q3噸成本上升幅度較H1（噸成本同比+0.8%）有所提升，主要系采購及報表確認節(jié)奏所致，當前啤酒行業(yè)整體成本壓力逐漸回落，預(yù)計2024年公司成本端將有更為明顯的彈性體現(xiàn)。
　　經(jīng)營效率持續(xù)提升，盈利能力超預(yù)期。23Q3單季度銷售/管理費用率分別同比-0.1/-1.6pct至15.9%/9.1%，其中銷售/管理費用分別同比+8.0%/-7.9%，公司年內(nèi)加速人員紓解，帶動Q3管理費用同比負增長、經(jīng)營效率持續(xù)提升，帶動23Q3單季度歸母/扣非歸母凈利率同比+1.9/1.8pct至9.2%/8.9%，我們認為公司改革過程中重視考核與經(jīng)營效率，未來隨著崗位優(yōu)化，人員工資費用投入產(chǎn)出比有望持續(xù)提升，帶動盈利能力持續(xù)釋放。
　　23Q4仍具看點，淡季營收與減虧均有望超預(yù)期。公司年初公告預(yù)算稱2023年預(yù)計實現(xiàn)營收146億元，同比+11%，若達成23Q4營收將在22Q4營收同比+19.4%的基礎(chǔ)上進一步增長16.2%，營收有望保持高增態(tài)勢；利潤端來看，前三季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤9.6億元，保守假設(shè)下公司23Q4若維持22Q4虧損3.2億水平，全年亦可實現(xiàn)6.4億歸母凈利潤，高于當前Wind一致預(yù)期的6.0億，我們堅定看好Q4持續(xù)減虧。
　　看好改革紅利持續(xù)兌現(xiàn)，燕京復(fù)興正在途中。公司自2022年加速改革以來，收入端以U8為抓手實現(xiàn)量價齊升，大單品戰(zhàn)略成功推進，預(yù)計未來在鮮啤以及清爽系列中也會推進大單品戰(zhàn)略，提升產(chǎn)品盈利能力，在盈利端重視降本增效，以制度化的手段提升經(jīng)營效率，未來燕京盈利能力有望向行業(yè)龍頭看齊，當前正處于業(yè)績加速兌現(xiàn)階段。
　　盈利預(yù)測：維持此前盈利預(yù)測，我們預(yù)計2023-2025年公司實現(xiàn)歸母凈利潤6.8/9.8/13.9億元，同比+93.0%/43.4%/42.1%，當前股價對應(yīng)PE分別為39/27/19x，燕京beta與alpha兼具，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：U8推廣不及預(yù)期，成本下降不及預(yù)期，改革成效不及預(yù)期等。