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Q3公司收入同比增長(zhǎng)18.1%，較上半年回暖，今年來(lái)的訂單高增開(kāi)始兌現(xiàn)；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.8%，我們測(cè)算若剔除財(cái)務(wù)費(fèi)用中的匯兌損益及其他的影響，Q3凈利潤(rùn)增速為53%，體現(xiàn)毛利率同比提升和非財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降的積極影響。同時(shí)，Q3公司新簽合同額仍快速增長(zhǎng)31%，1-9月經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流接近回正。我們認(rèn)為當(dāng)前公司估值已具備安全邊際。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍事項(xiàng)：公司發(fā)布2023年三季報(bào)。2023年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)收入315.10億元，同比增長(zhǎng)5.06%；歸母凈利潤(rùn)20.02億元，同比增長(zhǎng)7.53%；扣非歸母凈利潤(rùn)20.06億元，同比增長(zhǎng)26.17%。折合2023Q3，公司實(shí)現(xiàn)收入109.60億元，同比增長(zhǎng)18.13%；歸母凈利潤(rùn)6.34億元，同比增長(zhǎng)9.78%；扣非歸母凈利潤(rùn)6.84億元，同比增長(zhǎng)24.29%。
　　▍收入：Q3收入增速較上半年回暖，今年來(lái)的訂單高增開(kāi)始兌現(xiàn)。23Q1/Q2/Q3公司收入增速分別為0.6%/-2.1%/18.1%，Q3起明顯回暖，我們判斷主要源自公司上半年收入增速主要反映了去年的訂單承壓，而今年起的訂單高增逐步自Q3開(kāi)始體現(xiàn)。Q1/Q2/Q3公司新簽合同額分別同比增長(zhǎng)103%/40%/31%，主要源自境外新簽合同額快速增長(zhǎng)的拉動(dòng)。
　　▍毛利率：Q3環(huán)比維持高位，同比明顯提升。公司Q3毛利率為19.1%，環(huán)比接近持平，延續(xù)了Q2的高位，同口徑下同比提升2.3pcts，主要源自公司通過(guò)加強(qiáng)三塊主業(yè)協(xié)同、提供系統(tǒng)性服務(wù)以提升項(xiàng)目利潤(rùn)率，毛利率較高的境外業(yè)務(wù)占比提升，以及疫情管控放開(kāi)后有利于成本管控。
　　▍費(fèi)用率：匯兌損益波動(dòng)導(dǎo)致Q3費(fèi)用率同比提升，非財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降。公司Q3合計(jì)費(fèi)用率同口徑下（下同）同比提升1.8pcts，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.6/-0.2/-0.1/+2.7pcts，銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率同比下降主要源自收入增加帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比增加較多主要源自匯兌損益波動(dòng)，去年Q3匯兌收益基數(shù)較高。我們用“財(cái)務(wù)費(fèi)用-利息費(fèi)用+利息收入”得到匯兌損益及其他，我們測(cè)算去年Q3匯兌損益及其他貢獻(xiàn)收益1.6億元，而今年Q3產(chǎn)生費(fèi)用0.8億元，若剔除匯兌損益及其他的影響，Q3凈利潤(rùn)增速為53%，體現(xiàn)毛利率同比提升和非財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降的積極影響。
　　▍現(xiàn)金流：1-9月經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流接近回正。1-9月公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-0.14億元，接近回正，去年同期同口徑下（下同）為-4.9億元。Q3公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為9.3億元，去年同期為-7.4億元，主要源自公司加強(qiáng)合同結(jié)算、應(yīng)收款考核、現(xiàn)金流管理等，Q3收現(xiàn)比由去年同期的0.82提升至0.88，付現(xiàn)比由去年同期的0.93下降至0.79。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司訂單受到下游景氣度下降、地緣政治等因素的影響；公司多元化業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；毛利率穩(wěn)定性不及預(yù)期；匯率波動(dòng)造成匯兌損失；資產(chǎn)整合效果不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司作為水泥和礦業(yè)工程全球龍頭，由工程為主向工程、運(yùn)維、裝備三業(yè)并舉轉(zhuǎn)型后，有望打開(kāi)三倍成長(zhǎng)空間，推動(dòng)收入增長(zhǎng)，并有利于盈利能力、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、估值中樞的提升。海外龍頭FLSmidth在經(jīng)過(guò)類似業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后估值中樞由11x提升至15x，提供可對(duì)標(biāo)經(jīng)驗(yàn)。我們維持公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為28.78/33.47/38.26億元，采用分部估值（見(jiàn)正文表格），給予公司2023年目標(biāo)市值387億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)15元，對(duì)應(yīng)2023年13xPE。維持“買入”評(píng)級(jí)。