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單三季度公司收入同比-7%/業(yè)績(jī)同比-6%，符合預(yù)期。1）2023Q1~Q3公司收入/業(yè)績(jī)分別為143.1/22.9億元，同比分別-7%/-6%。根據(jù)公司公告及匯率情況我們估算：①美元口徑收入/業(yè)績(jī)均同比下滑低雙位數(shù)。②量?jī)r(jià)拆分來(lái)看：前三季度銷(xiāo)量1.36億雙（同比-20%）/人民幣銷(xiāo)售單價(jià)同比+16%/美元銷(xiāo)售單價(jià)同比增長(zhǎng)近10%。2）單三季度來(lái)看：2023Q3公司收入/業(yè)績(jī)分別為51.0/8.3億元，同比分別-7%/-6%。根據(jù)公司公告及匯率情況我們估算：①我們估計(jì)美元口徑收入/業(yè)績(jī)同比均下滑10%左右。②量?jī)r(jià)拆分來(lái)看：2023Q3銷(xiāo)量0.45億雙（同比-17%，較H1表現(xiàn)略有改善）/人民幣銷(xiāo)售單價(jià)同比+12%/美元銷(xiāo)售單價(jià)同比增長(zhǎng)高單位數(shù)。
　　盈利能力：2023Q3毛利率表現(xiàn)優(yōu)秀，我們判斷Q4有望維持。2023Q1~Q3毛利率同比-0.6pct至25.3%（單Q3毛利率為26.5%，同比+1.4pct，環(huán)比+1.0pct，我們判斷表現(xiàn)好于同業(yè)、主要系公司成本管控有效，預(yù)計(jì)2023Q4有望維持平穩(wěn)）；銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率同比分別持平/-0.7pct至0.4%/3.5%；綜合以上，使得2023Q1~Q3公司凈利率同比+0.1pct至16.0%（單Q3凈利率同比+0.2pct至16.3%）。
　　下游庫(kù)存持續(xù)去化，訂單預(yù)計(jì)Q4進(jìn)一步改善。1）公司與Nike、Deckers、VF、PUMA、UA等核心客戶(hù)保持深度合作，同時(shí)挖掘細(xì)分領(lǐng)域成長(zhǎng)品牌新客戶(hù)、積極推進(jìn)合作進(jìn)度，我們判斷2023Q1~Q3新品牌客戶(hù)Reebok等新品牌訂單銷(xiāo)售快速增長(zhǎng)。2）2023Q3公司銷(xiāo)量同比降幅較Q2略有收窄，我們判斷2023Q4收入在低基數(shù)下同比有望穩(wěn)健快速增長(zhǎng)。3）中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為運(yùn)動(dòng)賽道下游需求仍有望保持較好景氣度，公司目前已形成成熟的客戶(hù)拓展與合作體系，未來(lái)訂單有望具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。
　　成本精細(xì)化管理效果顯著，中長(zhǎng)期產(chǎn)能建設(shè)順利推進(jìn)。1）公司成本及費(fèi)用管控顆粒度細(xì)，根據(jù)訂單即時(shí)快速調(diào)整生產(chǎn)，2023Q1~Q3毛利率同比僅-0.6pct至25.3%，盈利質(zhì)量堅(jiān)挺。2）中長(zhǎng)期產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃持續(xù)推進(jìn)，我們估計(jì)2023H2越南、印尼新工廠(chǎng)投產(chǎn)順利推進(jìn)。長(zhǎng)期來(lái)看，效率仍是核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司生產(chǎn)管理水平高效，以大規(guī)?？沙掷m(xù)的訂單生產(chǎn)為主，員工成熟度高，同時(shí)借助自動(dòng)化設(shè)備、SAP系統(tǒng)等持續(xù)推動(dòng)效率提升、成本優(yōu)化。
　　2023年表現(xiàn)平淡，2024預(yù)計(jì)快速增長(zhǎng)。1）我們判斷2023Q4公司產(chǎn)能利用率有望環(huán)比改善，收入在低基數(shù)下有望同比快速增長(zhǎng)。2）綜合全年來(lái)看，我們估計(jì)2023年收入/業(yè)績(jī)有望同比持平左右，后續(xù)伴隨著需求端的改善，我們估計(jì)公司2024年收入及業(yè)績(jī)均有望快速增長(zhǎng)。
　　投資建議。公司是運(yùn)動(dòng)鞋制造龍頭，伴隨客戶(hù)訂單資源傾斜、產(chǎn)能持續(xù)放量，業(yè)績(jī)有望快速增長(zhǎng)。我們根據(jù)近況調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年業(yè)績(jī)?yōu)?1.3/36.8/43.0億元，對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E為16倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游消費(fèi)需求及庫(kù)存波動(dòng)；產(chǎn)能擴(kuò)張及改造不及預(yù)期；外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。