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公司披露2023年三季報(bào)：2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營收1,884.04億元（同比-17.23%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤53.52億元（同比-0.85%），實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤49.30億元（同比+10.76%）。其中三季度單季實(shí)現(xiàn)營收543.42億元（同比-20.85%，環(huán)比-19.83%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤19.36億元（同比+105.35%，環(huán)比+20.70%），扣非歸母凈利潤20.46億元（同比+233.80%，環(huán)比+60.52%）。前三季度營收同比下降主要由于兩點(diǎn)原因：1）公司優(yōu)化了貿(mào)易結(jié)構(gòu)，調(diào)控了部分低毛利貿(mào)易業(yè)務(wù)；2）鋁價(jià)下降，長江有色市場A00鋁2022Q1-Q3含稅均價(jià)為20,322.58元/噸，2023Q1-Q3含稅均價(jià)為18,611.98元/噸。
　　盈利能力大幅提升，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)步下降。前三季度，公司毛利率為11.33%，同比+0.50pp；凈利率為4.88%，同比+0.79pp；期間費(fèi)用率為6.41%，同比+1.86pp。單三季度來看，公司毛利率為15.77%，環(huán)比+5.85pp；凈利率為6.65%，環(huán)比+2.69pp。截至2023年9月30日，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為54.34%，較2023年6月30日下降1.27pp，資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)步下降。公司三季度盈利能力提升主要由于電解鋁單噸利潤改善，據(jù)我們測算，三季度云南水電鋁利潤較二季度提升1,000元/噸左右；三季度山東火電鋁利潤較二季度提升550元/噸左右。
　　23Q3公司原鋁產(chǎn)量環(huán)比+22%，氧化鋁產(chǎn)量環(huán)比基本持平。公司2023Q1-Q3產(chǎn)量：冶金氧化鋁1,246萬噸（同比-7.35%）、精細(xì)氧化鋁283萬噸（同比+6.19%）、原鋁493萬噸（同比-3.78%）、煤炭969萬噸（同比+19.19%）；23Q1-Q3銷量：自產(chǎn)冶金氧化鋁外銷量501萬噸（同比+7.84%）、原鋁外銷量494萬噸（同比-3.56%）、外售電廠銷量113億kwh（同比-1.74%）。公司23Q3產(chǎn)量：冶金氧化鋁423萬噸（環(huán)比-0.47%）、精細(xì)氧化鋁95萬噸（環(huán)比+23.38%）、原鋁187萬噸（環(huán)比+22.22%）、煤炭347萬噸（環(huán)比-1.42%）；23Q3銷量：自產(chǎn)冶金氧化鋁外銷158萬噸（環(huán)比-11.24%）、原鋁外銷188萬噸（環(huán)比+27.03%）、外售電廠38億kwh（環(huán)比+5.56%）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電解鋁需求不及預(yù)期；原料價(jià)格上行導(dǎo)致電解鋁盈利能力下降。
　　投資建議：下調(diào)盈利預(yù)測，維持“增持”評級。預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入2,886.96/2,936.48/2,982.10億元，同比增速-0.79%/1.72%/1.55%；歸母凈利潤69.22/84.26/95.88億元，同比增速65.12%/21.73%/13.80%；攤薄EPS為0.40/0.49/0.56元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為14.9/12.2/10.7x?？紤]到公司為大型有色央企龍頭，擁有完整鋁產(chǎn)業(yè)鏈，且在行業(yè)產(chǎn)能存在天花板的情況下仍具備產(chǎn)能擴(kuò)張能力，維持“增持”評級。