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3Q23產(chǎn)量提升毛利擴(kuò)張，凈利潤(rùn)環(huán)比穩(wěn)步增長(zhǎng)
　　3Q23中國(guó)鋁業(yè)凈利潤(rùn)環(huán)比提升20.7%，同比大幅增長(zhǎng)105.4%至19.4億元，毛利率由2Q23的9.9%顯著提升至15.8%，盡管研發(fā)費(fèi)用環(huán)比增加4.6億元，但為未來(lái)的科技降本提供基礎(chǔ)。據(jù)SMM，3Q23行業(yè)利潤(rùn)相比2Q23環(huán)比提升約763元/噸，行業(yè)利潤(rùn)的改善助力公司3Q23業(yè)績(jī)提升。云南地區(qū)今年6月以來(lái)電解鋁復(fù)產(chǎn)推動(dòng)公司3Q23電解鋁產(chǎn)量從2Q23的153萬(wàn)噸增加到187萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)4Q23即使有限產(chǎn)但幅度或有限，4Q23電解鋁產(chǎn)量有望維持高位或進(jìn)一步小幅提升。維持中國(guó)鋁業(yè)A/H“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，H股目標(biāo)價(jià)4.8港幣（1.28x 23EBVPS 3.40元，與公司上市以來(lái)PB均值一致）；A股目標(biāo)價(jià)7.8元（較H股溢價(jià)80%，與上市以來(lái)A/H溢價(jià)一致）。2023-25EEPS為0.38/0.59/0.75元。
　　2024年公司進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)增加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力項(xiàng)目
　　中國(guó)鋁業(yè)在過(guò)去幾年持續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)優(yōu)化與升級(jí)，同時(shí)內(nèi)部持續(xù)深化對(duì)標(biāo)降本，生產(chǎn)能耗逐步降低，公司氧化鋁和電解鋁資產(chǎn)目前分別處在行業(yè)成本曲線50%和40%分位之下。2024年，公司將持續(xù)推進(jìn)具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的項(xiàng)目建設(shè)。氧化鋁方面，“兩海戰(zhàn)略”標(biāo)桿項(xiàng)目華昇二期200萬(wàn)噸氧化鋁項(xiàng)目將進(jìn)一步提升氧化鋁板塊利潤(rùn)，2021/22年華晟一期200萬(wàn)噸氧化鋁貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)12.6/9.4億元。電解鋁方面，內(nèi)蒙古華云三期42萬(wàn)噸原鋁項(xiàng)目以及青海50萬(wàn)噸“上大壓小”清潔電解鋁項(xiàng)目將逐步投產(chǎn)。這些項(xiàng)目從原材料獲取、布局區(qū)域、綠電比例等方面都有望帶來(lái)較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。
　　中國(guó)產(chǎn)能天花板疊加新需求擴(kuò)張，鋁價(jià)中期看好
　　國(guó)慶假期后國(guó)內(nèi)電解鋁價(jià)格有所回調(diào)，主要是節(jié)前非常強(qiáng)勁的鋁價(jià)上漲打開(kāi)了進(jìn)口窗口疊加國(guó)慶假期超往年的累庫(kù)幅度，但目前國(guó)內(nèi)庫(kù)存已經(jīng)開(kāi)始小幅下降且隨著國(guó)內(nèi)鋁價(jià)的回調(diào)，原鋁進(jìn)口量預(yù)計(jì)會(huì)大幅縮減。4Q23我們預(yù)計(jì)電解鋁價(jià)格中樞將在18,500-19,000元/噸的區(qū)間震蕩。隨著中國(guó)建成產(chǎn)能基本觸及產(chǎn)能天花板、全社會(huì)較低的庫(kù)存、光伏和汽車(chē)輕量化驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性需求增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)電解鋁行業(yè)供需將持續(xù)收緊并迎來(lái)比過(guò)往更具持續(xù)性的上行周期。2023-25年我們預(yù)計(jì)中國(guó)電解鋁價(jià)格18,600/19,500/20,000元/噸。全球尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)2024年的表現(xiàn)將是鋁價(jià)的核心影響變量。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：復(fù)產(chǎn)進(jìn)度超預(yù)期，下游需求恢復(fù)不及預(yù)期