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公司2023年H1業(yè)績(jī)有所下降，主因鋁產(chǎn)品價(jià)格下跌。上半年公司生產(chǎn)運(yùn)行整體平穩(wěn)。得益于行業(yè)噸鋁利潤(rùn)上升和公司原鋁產(chǎn)量回升，下半年公司業(yè)績(jī)有望大增。同時(shí)，公司加快實(shí)施重點(diǎn)項(xiàng)目，受讓云鋁產(chǎn)能指標(biāo)，鋁產(chǎn)業(yè)鏈布局不斷強(qiáng)化。我們維持公司2023-25年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為72.7/91.1/113.3億元。維持公司A股目標(biāo)價(jià)8元，H股目標(biāo)價(jià)5港元，維持公司A/H股“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍2023年上半年業(yè)績(jī)有所下降，主因鋁產(chǎn)品價(jià)格下滑。2023年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1340.6億元，同比下降15.66%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)34.17億元，同比下降23.32%，其中二季度單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收677.8億元，同比下滑13.68%，環(huán)比上升2.27%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.0億元，同比下降34.45%，環(huán)比下降11.53%。具體來看，公司氧化鋁板塊實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額13.22億元，同比增加26.14%，主因氧化鋁利潤(rùn)降低的同時(shí)鋁土礦利潤(rùn)上升且資產(chǎn)減值下降；原鋁板塊實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額39.42億元，同比降低47.52%，主因鋁價(jià)下降；貿(mào)易板塊實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額9.52億元，基本持平；能源板塊實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額13.01億元，同比上升19.25%，主要得益于發(fā)電業(yè)務(wù)利潤(rùn)上行。
　　▍生產(chǎn)運(yùn)行整體平穩(wěn)，下半年業(yè)績(jī)有望大增。2023年上半年，公司生產(chǎn)冶金氧化鋁823萬(wàn)噸，同比降低9.05%，精細(xì)氧化鋁188萬(wàn)噸，同比升高5.13%，原鋁（含合金）306萬(wàn)噸，同比降低5.57%，煤炭622萬(wàn)噸，同比增加11.67%，發(fā)電178億千瓦時(shí)，同比降低4.81%。原鋁產(chǎn)量下降主因受云南省用能管理影響，同期云鋁股份原鋁產(chǎn)量同比下降31萬(wàn)噸。隨著云南地區(qū)產(chǎn)能的復(fù)產(chǎn)，公司下半年原鋁產(chǎn)量有望顯著提升。同時(shí)據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，2023年三季度以來國(guó)內(nèi)電解鋁單噸盈利已擴(kuò)大至2500元以上。公司下半年盈利有望同比及環(huán)比大增。
　　▍重點(diǎn)項(xiàng)目加快實(shí)施，鋁產(chǎn)業(yè)鏈布局不斷強(qiáng)化。鋁土礦方面，公司加快推進(jìn)國(guó)內(nèi)外資源獲取，上半年新增國(guó)內(nèi)鋁土礦資源量2100萬(wàn)噸。氧化鋁及電解鋁方面，廣西華昇二期200萬(wàn)噸氧化鋁項(xiàng)目順利推進(jìn)，內(nèi)蒙古華云三期42萬(wàn)噸電解鋁項(xiàng)目開工建設(shè)。配套產(chǎn)業(yè)方面，銀星能源寧東250MW光伏項(xiàng)目并網(wǎng)發(fā)電、賀蘭山91.8MW風(fēng)機(jī)改造項(xiàng)目批復(fù)開工，中鋁山東、山西中潤(rùn)等5個(gè)分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目啟動(dòng)建設(shè)；中鋁碳素包頭12萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極建成投產(chǎn)，撫順鋁業(yè)9.5萬(wàn)噸炭素點(diǎn)火啟動(dòng)。下游行業(yè)方面，公司新立項(xiàng)精細(xì)氧化鋁項(xiàng)目12項(xiàng)，鋰電池隔膜材料、微粉氫氧化鋁項(xiàng)目開工建設(shè)。
　　▍受讓云鋁股份產(chǎn)能指標(biāo)，產(chǎn)能及成本優(yōu)勢(shì)有望深化。2023年8月22日，云鋁股份公告稱擬將10萬(wàn)噸電解鋁指標(biāo)（評(píng)估價(jià)值6.02億元）以非公開協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓給公司下屬中國(guó)鋁業(yè)青海分公司，根據(jù)云鋁股份公告，目前正在履行國(guó)資備案程序。上述指標(biāo)我們預(yù)計(jì)將用于青海分公司600kA電解槽產(chǎn)能置換升級(jí)項(xiàng)目。致力于淘汰落后產(chǎn)能，合理布局現(xiàn)有產(chǎn)能，將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到優(yōu)勢(shì)地區(qū)，公司成本競(jìng)爭(zhēng)力有望持續(xù)深化。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：鋁產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致的業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料和能源價(jià)格大幅波動(dòng)導(dǎo)致的業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；公司產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；海外項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的政策風(fēng)險(xiǎn)；用能結(jié)構(gòu)相關(guān)的政策趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司2023年上半年業(yè)績(jī)有所下降，主因鋁產(chǎn)品價(jià)格下跌。上半年公司生產(chǎn)運(yùn)行整體平穩(wěn)。得益于行業(yè)噸鋁利潤(rùn)上升和公司原鋁產(chǎn)量回升，下半年公司業(yè)績(jī)有望大增。同時(shí)，公司加快實(shí)施重點(diǎn)項(xiàng)目，受讓云鋁產(chǎn)能指標(biāo)，鋁產(chǎn)業(yè)鏈布局不斷強(qiáng)化。我們維持公司2023-25年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為72.7/91.1/113.3億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)0.42/0.53/0.66元。選取云鋁股份、天山鋁業(yè)和南山鋁業(yè)作為可比公司，當(dāng)前可比公司2023年Wind一致預(yù)期EV/EBITDA均值為5.7倍?？紤]到公司具備行業(yè)龍頭地位，給予公司A股2023年8倍EV/EBITDA估值，維持目標(biāo)價(jià)8元。考慮到相對(duì)較弱的流動(dòng)性導(dǎo)致H股相較于A股存在一定的折價(jià)，維持公司H股2023年目標(biāo)價(jià)5港元。維持公司A/H股“買入”評(píng)級(jí)。