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1H23凈利潤(rùn)同比下降23.3%；對(duì)中長(zhǎng)期鋁價(jià)保持樂(lè)觀
　　中國(guó)鋁業(yè)1H23凈利潤(rùn)同比下行23.2%至34.2億元，其中2Q23實(shí)現(xiàn)歸母凈利16.04億元（同環(huán)比分別下滑34.5%及11.56%），主要?dú)w因于電解鋁及氧化鋁價(jià)格下行影響。中長(zhǎng)期來(lái)看，在中國(guó)產(chǎn)能天花板以及新能源驅(qū)動(dòng)的鋁需求高速增長(zhǎng)下，鋁價(jià)預(yù)計(jì)中期上行。同時(shí)中國(guó)鋁業(yè)將受益于公司2010年以來(lái)持續(xù)的資產(chǎn)優(yōu)化、降本增效以及未來(lái)優(yōu)于同行的產(chǎn)能擴(kuò)張潛力?；诔A(yù)期的預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格下跌帶來(lái)的利潤(rùn)空間擴(kuò)大，上調(diào)中國(guó)鋁業(yè)H股評(píng)級(jí)至“買入”，目標(biāo)價(jià)4.8港幣（1.28x 23EBVPS，與公司上市以來(lái)PB均值一致）；維持A股“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)7.8元（較H股溢價(jià)80%，與上市以來(lái)A/H溢價(jià)一致）。2023-25EEPS分別為0.38/0.59/0.75元。
　　降本增效抵御周期，擴(kuò)張潛力行業(yè)領(lǐng)先
　　1H23公司冶金級(jí)氧化鋁產(chǎn)量為823萬(wàn)噸（同比-9.1%，下同）；精細(xì)氧化鋁188萬(wàn)噸（+5.13%）；原鋁306萬(wàn)噸（-5.6%）。業(yè)績(jī)期末公司資產(chǎn)負(fù)債率較上年末收窄3.1個(gè)百分點(diǎn)至55.6%，受益于負(fù)債規(guī)模的縮減，公司1H23財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下滑16.3%至15.0億元。目前公司華云三期42萬(wàn)噸電解鋁項(xiàng)目已開工建設(shè)，廣西華昇二期200萬(wàn)噸氧化鋁項(xiàng)目順利推進(jìn)。此外云鋁股份將向中鋁青海分公司轉(zhuǎn)讓10萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)以推進(jìn)50萬(wàn)噸600KA產(chǎn)能置換項(xiàng)目建設(shè)。雖然行業(yè)受制于產(chǎn)能天花板，但中國(guó)鋁業(yè)擁有更多的產(chǎn)能置換指標(biāo)，本輪的擴(kuò)張動(dòng)能顯著強(qiáng)于同行。
　　中國(guó)產(chǎn)能天花板以及結(jié)構(gòu)性需求增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)鋁價(jià)中期上行
　　西南地區(qū)豐水季驅(qū)動(dòng)的云南電解鋁復(fù)產(chǎn)以及目前仍偏弱的下游鋁加工需求，疊加國(guó)內(nèi)約60萬(wàn)噸的待復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能和30萬(wàn)噸的待投放新建產(chǎn)能將短期內(nèi)抑制鋁價(jià)的上行空間，盡管今年鋁價(jià)的韌性和行業(yè)利潤(rùn)韌性均超預(yù)期。中國(guó)建成產(chǎn)能已接近4,500萬(wàn)噸的產(chǎn)能天花板、歐洲150萬(wàn)噸停產(chǎn)產(chǎn)能目前難獲長(zhǎng)期優(yōu)惠電價(jià)以及復(fù)產(chǎn)節(jié)奏偏慢、可再生能源和汽車輕量化驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性需求高速增長(zhǎng)以及全球2010年以來(lái)新低的庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)電解鋁行業(yè)供需將持續(xù)收緊并迎來(lái)比過(guò)往更具持續(xù)性的上行周期。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：復(fù)產(chǎn)進(jìn)度超預(yù)期，下游需求恢復(fù)不及預(yù)期。