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公司是全球鋁業(yè)龍頭企業(yè)，積極把握行業(yè)重組整合機(jī)會(huì)，已形成完整的鋁產(chǎn)業(yè)鏈和全面的配套產(chǎn)業(yè)布局。預(yù)期公司未來(lái)將受益于鋁價(jià)上漲以及鋁產(chǎn)品產(chǎn)量的增長(zhǎng)潛力。預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為72.7/91.1/113.3億元。給予公司A股2023年8倍EV/EBITDA估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)8元/股。給予公司H股2023年目標(biāo)價(jià)5港元/股。首次覆蓋并給予公司A/H股“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍全球鋁業(yè)龍頭企業(yè)，近年來(lái)業(yè)績(jī)大幅提升。公司是中鋁集團(tuán)旗下的核心戰(zhàn)略單元，已成為具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流鋁業(yè)公司，氧化鋁以及電解鋁產(chǎn)能于2022年分別達(dá)到2226萬(wàn)噸和735萬(wàn)噸，均位列全球第一。2022年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)41.9億元，業(yè)績(jī)處于近年來(lái)高位，主要得益于氧化鋁及電解鋁價(jià)格上升以及公司鋁土礦及氧化鋁項(xiàng)目放量。
　　▍電解鋁產(chǎn)能缺乏彈性，鋁土礦供給具備戰(zhàn)略價(jià)值。電解鋁方面，供給端，我國(guó)嚴(yán)控新增產(chǎn)能并停止新建境外煤電項(xiàng)目，外資企業(yè)新增項(xiàng)目有限，電解鋁供給缺乏彈性，產(chǎn)能稀缺性凸顯。需求端，Wood Mackenzie預(yù)測(cè)2022-2025年，我國(guó)及全球電解鋁需求量CAGR將分別達(dá)到3.9%和3.2%。鋁土礦方面，據(jù)USGS數(shù)據(jù)，我國(guó)鋁土礦儲(chǔ)量?jī)H占全球的2.3%，資源接續(xù)存在問(wèn)題，且供需缺口持續(xù)拉闊。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2014-2022年，我國(guó)鋁土礦對(duì)外依存度由30.7%升至64.9%。當(dāng)前印尼禁礦背景下，幾內(nèi)亞鋁土礦供給對(duì)我國(guó)具備戰(zhàn)略意義。
　　▍公司積極把握行業(yè)重組整合機(jī)會(huì)，氧化鋁及電解鋁產(chǎn)能增長(zhǎng)突出。2017年起，公司陸續(xù)完成云鋁股份收購(gòu)，南山鋁業(yè)電解鋁指標(biāo)收購(gòu)等，鋁產(chǎn)業(yè)鏈愈發(fā)壯大。2017-2022年，公司氧化鋁和電解鋁產(chǎn)能CAGR分別達(dá)到5.7%和13.3%。2022年，公司氧化鋁和電解鋁產(chǎn)量達(dá)到1764萬(wàn)噸和688萬(wàn)噸，均位列全球第一。公司氧化鋁及電解鋁產(chǎn)能仍具提升空間，我們預(yù)計(jì)未來(lái)將達(dá)到2426萬(wàn)噸和766萬(wàn)噸，較目前增長(zhǎng)9.0%和4.5%，是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多具備電解鋁產(chǎn)能增量的企業(yè)。
　　▍公司具備高度一體化的鋁產(chǎn)業(yè)鏈，氧化鋁及電解鋁成本具備競(jìng)爭(zhēng)力。Boffa項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司鋁土礦資源量和產(chǎn)量顯著提升，2022年分別達(dá)到22.91億噸和2812.8萬(wàn)噸。2019-2022年，公司鋁土礦自給率由37.6%升至65.4%，帶動(dòng)公司氧化鋁成本下降。公司氧化鋁自給率超過(guò)100%，且布局與電解鋁產(chǎn)能具備協(xié)同效應(yīng)，有助深化其一體化產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)。此外，公司具備配套產(chǎn)業(yè)布局，2022年炭素以及電力自給率分別達(dá)到83.6%和15.5%。得益于上述因素，公司氧化鋁及電解鋁完全成本競(jìng)爭(zhēng)力均處于行業(yè)50分位以內(nèi)。
　　▍高附加值產(chǎn)業(yè)布局具備全球領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，有助增厚公司盈利。公司2022年生產(chǎn)精細(xì)氧化鋁429萬(wàn)噸，旗下中鋁新材料是全球最大的精細(xì)氧化鋁供應(yīng)商，全球市占率24%、國(guó)內(nèi)市占率52%；旗下包頭鋁業(yè)年產(chǎn)高純鋁6萬(wàn)噸，是全球偏析法生產(chǎn)高純鋁單體最大企業(yè)；此外，公司2022年生產(chǎn)金屬鎵146噸，國(guó)內(nèi)市占率27%，位列全國(guó)第一。高附加值子產(chǎn)業(yè)布局有助增厚公司盈利能力。
　　▍公司資產(chǎn)回報(bào)及股東回報(bào)能力均顯著提升。公司致力強(qiáng)化價(jià)值創(chuàng)造，資產(chǎn)回報(bào)水平持續(xù)提升。2018-2022年，公司期間費(fèi)用率由5.8%降至4.4%，長(zhǎng)期優(yōu)于行業(yè)均值且不斷改善，凈資產(chǎn)收益率由3.2%增至8.2%，2021年超過(guò)6.3%的行業(yè)均值后優(yōu)勢(shì)大幅拉闊。2021年公司重啟現(xiàn)金分紅，股東回報(bào)能力有所提升。2021-2022年，公司分紅比例分別達(dá)到10.7%和14.7%。除此之外，公司開(kāi)展對(duì)標(biāo)管理，推進(jìn)激勵(lì)制度改革，強(qiáng)化科技能力，資產(chǎn)質(zhì)量及運(yùn)營(yíng)效率不斷提升。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：鋁產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致的業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料和能源價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致的業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；公司產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；海外項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的政策風(fēng)險(xiǎn)；用能結(jié)構(gòu)相關(guān)的政策趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司是全球鋁業(yè)龍頭企業(yè)，氧化鋁和電解鋁產(chǎn)量均位列全球第一，且未來(lái)電解鋁產(chǎn)能產(chǎn)量仍具備增量。同時(shí)，公司具備完整的鋁產(chǎn)業(yè)鏈和全面的配套產(chǎn)業(yè)布局。炭素、電力等配套產(chǎn)業(yè)有助為公司帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)，高純鋁、精細(xì)氧化鋁、金屬鎵等高附加值子產(chǎn)業(yè)有助增厚公司盈利能力。公司資產(chǎn)回報(bào)水平、股東回報(bào)能力、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率等皆呈現(xiàn)顯著提升趨勢(shì)。公司未來(lái)有望受益于鋁價(jià)上漲以及鋁產(chǎn)品產(chǎn)能和產(chǎn)量的增長(zhǎng)潛力。預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為72.7/91.1/113.3億元。綜合考慮PE、EV/EBITDA以及PB估值法，我們采用EV/EBITDA估值法，參考鋁行業(yè)可比公司云鋁股份、天山鋁業(yè)和南山鋁業(yè)當(dāng)前的平均估值水平（Wind一致預(yù)期2023年均值為5.9倍），考慮到公司具備行業(yè)龍頭地位且高質(zhì)量發(fā)展明顯提速，我們認(rèn)為公司應(yīng)當(dāng)享受超越行業(yè)的估值溢價(jià)，給予公司A股2023年8倍EV/EBITDA估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為8元/股?？紤]到相對(duì)較弱的流動(dòng)性導(dǎo)致H股相較于A股存在一定的折價(jià)，給予公司H股2023年目標(biāo)價(jià)5港元/股。首次覆蓋并給予公司A/H股“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)