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事件：公司發(fā)布2023年半年報(bào)，2023年H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1340.63億元，同比下降15.66%；歸母凈利潤34.17億元，同比下降23.32%。Q2實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入677.83億元，同比下降13.68%、環(huán)比增長2.27%；歸母凈利潤16.04億元，同比下降34.45%、環(huán)比下降11.55%。
　　鋁價(jià)下降拖累業(yè)績，毛利環(huán)比有所改善：1）公司上半年生產(chǎn)氧化鋁823萬噸，同比下降9.05%。生產(chǎn)及銷售電解鋁306/306萬噸，同比下降5.57%/5.11%。2）價(jià)格方面，上半年電解鋁均價(jià)為18489元/噸，同比下降13.6%；Q2電解鋁均價(jià)為18520元/噸，同比、環(huán)比分別下降10.1%、增長0.3%。Q2氧化鋁均價(jià)3083元/噸，環(huán)比下降1.7%，同比下降9.1%。Q2鋁土礦均價(jià)424.8元/噸，同比增長6.6%，環(huán)比下降0.8%。3）利潤方面，公司H1氧化鋁板塊利潤總額為13.22億元，較去年同期增加2.74億元，板塊盈利主要得益于礦石利潤增長。公司H1電解鋁板塊利潤總額為39.42億元，較去年同期減少35.7億元，板塊盈利下降主要受鋁價(jià)下滑影響，另一方面云南省限產(chǎn)導(dǎo)致云鋁產(chǎn)量下降拖累業(yè)績（云鋁H1產(chǎn)量同比下降31萬噸，公司Q2歸母凈利同比、環(huán)比下降34.45%、11.55%）。4）盈利環(huán)比逐步改善：受益于原材料價(jià)格下降（預(yù)焙陽極Q2均價(jià)5485元/噸，同比下降30.2%，環(huán)比下降20.3%），公司毛利率環(huán)比上升0.81個(gè)pct至9.93%。
　　重點(diǎn)項(xiàng)目加快實(shí)施，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)：①云鋁股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓其10萬噸/年電解鋁閑置產(chǎn)能指標(biāo)給公司子公司青海分公司；內(nèi)蒙古華云三期42萬噸電解鋁項(xiàng)目開工建設(shè)；華仁新材料電解槽技改接近尾聲。我們預(yù)計(jì)，待全部產(chǎn)能投產(chǎn)公司電解鋁產(chǎn)能有望增長62萬噸/年，在行業(yè)產(chǎn)能鮮有增量的情況下，公司電解鋁板塊仍將受益于產(chǎn)能增長。②公司繼續(xù)加快推進(jìn)國內(nèi)外資源獲取，上半年新增國內(nèi)鋁土礦資源量2100萬噸。另外，廣西華昇二期200萬噸氧化鋁項(xiàng)目順利推進(jìn)，銀星能源寧東250MW光伏項(xiàng)目并網(wǎng)發(fā)電、賀蘭山91.8MW風(fēng)機(jī)改造項(xiàng)目批復(fù)開工，中鋁山東、山西中潤等5個(gè)分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目啟動(dòng)建設(shè)，待上述項(xiàng)目全部投產(chǎn)，公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢持續(xù)顯現(xiàn)，電解鋁綠電占比有望進(jìn)一步提升。
　　需求淡季不淡，繼續(xù)看好鋁價(jià)上行趨勢：短期云南復(fù)產(chǎn)釋放增量或?qū)┙o形成干擾，但當(dāng)前需求受國內(nèi)利好政策刺激，表現(xiàn)淡季不淡，鋁棒及鋁錠仍繼續(xù)維持去庫態(tài)勢。從盈利端來看，當(dāng)前行業(yè)平均凈利潤維持在1800-1900元/噸，位于歷史盈利區(qū)間高位。我們預(yù)計(jì)伴隨需求旺季來臨，云南復(fù)產(chǎn)接近尾聲疊加庫存低點(diǎn)，將會(huì)繼續(xù)支撐鋁價(jià)上行趨勢，行業(yè)盈利有望繼續(xù)走闊。
　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2023-2025年攤薄每股收益分別為0.42元、0.51元、0.68元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE分別為14x、11x、9x?？紤]公司一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，鋁價(jià)有望維持上行趨勢，維持公司買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：電解鋁需求不及預(yù)期，云南電解鋁產(chǎn)能生產(chǎn)受限。