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股票ETF持倉特征及價格傳導的邏輯梳理
　　ETF凈值、份額與A股市場價格變動不存在單方向的推動效用。股票ETF凈值上漲、市場出現(xiàn)贖回，兩者成負相關關系；股票型ETF凈值、份額與A股市場價格變動在同期相互影響，受到ETF持有人散戶化特征加強的影響，當A股市場上漲時ETF出現(xiàn)贖回；但將對比時間前后錯開一個月，單方向的推動效用關系并不成立，主要原因是股票ETF的資金流入量相對主動權(quán)益或直接流入股票市場的資金量較小，所以對市場的價格影響較弱。
　　ETF的持倉、變動對價格的傳導方向會受到風格、市場的影響。小盤價值階段份額快速上漲、大盤成長份額增長減緩或回調(diào)；當市場呈現(xiàn)牛市疊加高動量行情時，高配行業(yè)收益占優(yōu)；當市場呈現(xiàn)牛市疊加成長風格時加倉行業(yè)收益占優(yōu)、熊市疊加價值風格時減倉行業(yè)收益占優(yōu)，同時加減倉的邊際變化對行業(yè)的價格傳導持續(xù)型較差。股票ETF的持倉信息在不同的時間區(qū)間內(nèi)對資產(chǎn)的價格傳導方向不同，需要判斷當前市場環(huán)境及風格強弱后，擇時選擇被持倉程度強或弱的資產(chǎn)。
　　股票ETF持倉特征。股票ETF長期高配勝率較高、賠率較高的行業(yè)，在非銀行金融、國防軍工、計算機長期高配；在紡織服裝、石油石化、輕工制造行業(yè)長期低配；持倉占比更重的股票估值較高，當A股市場價格下降時，持倉邊際下降或低的行業(yè)收益貢獻持續(xù)的超額收益；股票ETF持倉股票池的盈利穩(wěn)定性較好，在整體全A股市場的盈利排名較高。
　　持倉跟主動權(quán)益的分歧度分析。持倉規(guī)模占比和持倉邊際變化兩個維度對比行業(yè)相對持倉的定價權(quán)力度。2021年下半年起A股市場震蕩下行，股票ETF的分散化指數(shù)產(chǎn)品吸引資金持續(xù)流入，份額的快速擴張使得該類產(chǎn)品在此階段對市場價格傳導力度強于主動權(quán)益基金，因此2021年下半年起ETF持倉占比相對更高、加倉的行業(yè)獲得持續(xù)的超額收益。
　　◆構(gòu)建股票ETF持倉變動下的行業(yè)配置策略
　　行業(yè)下月收益與股票ETF持倉及邊際變化的相關性并不穩(wěn)定，同時單純的股票ETF持倉信息受到前期份額基數(shù)較小的影響，提取出的持倉信息對行業(yè)價格的驅(qū)動力度較為有限，我們將主動權(quán)益基金的持倉作為增量信息，組合從股票ETF規(guī)模變化、風格相對強弱、份額增速對比主動權(quán)益三個角度對股票ETF持倉或邊際變化的行業(yè)收益情況進行分域分析，構(gòu)建股票ETF持倉變動下的行業(yè)配置策略。
　　股票ETF持倉變動下的行業(yè)配置策略：2017年1月3日起至2023年9月28日，股票ETF持倉變動下的行業(yè)配置策略年化收益13.01%，相對行業(yè)等權(quán)超額12.62%，信息比率為1.83。年換手率為5.6倍，持倉集中在醫(yī)藥、食品飲料、非銀行金融、輕工制造行業(yè)。
　　◆對比主動權(quán)益、股票ETF持倉變動的行業(yè)配置策略
　　策略表現(xiàn)：2021年中起至今，股票ETF持倉變動下的行業(yè)配置策略收益優(yōu)勢顯著，此前策略表現(xiàn)較為相近。由于主動權(quán)益持倉偏好盈利基本面、成長能力更高的行業(yè)、追逐行業(yè)動量，因此策略在成長占優(yōu)階段，收益兌現(xiàn)勝率顯著。股票ETF持倉變動下的行業(yè)配置策略在于成長、價值風格階段中的收益更均衡。持倉差異：對比2016年末起2023年9月末，股票ETF與主動權(quán)益持倉變動下的行業(yè)配置策略每月持倉相同行業(yè)個數(shù)均值為2個行業(yè)。
　　最新截面推薦配置醫(yī)藥、非銀行金融、電力設備及新能源、電子、食品飲料、國防軍工行業(yè)。
　　◆風險提示
　　本報告所有分析均基于公開信息，不構(gòu)成任何投資建議；報告中采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場的風險，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計方式可能存在誤差；報告中結(jié)論均基于對歷史客觀數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和分析，但過往數(shù)據(jù)并不代表未來表現(xiàn)。