>> 國(guó)信證券-三季度美國(guó)GDP數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性或難以為繼-231027
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2023/10/27 |
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來(lái)源： |
國(guó)信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
季家輝,董德志 |
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事項(xiàng)：
美東時(shí)間10月26日，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局發(fā)布三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：三季度美國(guó)實(shí)際GDP年化環(huán)比增長(zhǎng)率為4.9%，超出彭博一致預(yù)期0.4個(gè)百分點(diǎn)。（注：本文提及的“環(huán)比”均為“環(huán)比年化值”）
評(píng)論：
總量：美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升
自2022年三季度通脹高位回落后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迎來(lái)復(fù)蘇。2022年三季度至今五個(gè)季度GDP環(huán)比平均增速為2.9%，顯著高于國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)的美國(guó)長(zhǎng)期潛在GDP增長(zhǎng)率（1.9%）。此外，從變化趨勢(shì)上來(lái)看，美國(guó)GDP增速已由“企穩(wěn)”轉(zhuǎn)為“回升”，今年三季度GDP環(huán)比增速較一、二季度2.4%左右的水平顯著上升。
整體來(lái)看，去年一、二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入技術(shù)性衰退的主要原因?qū)崬楦咄泴?duì)需求端形成壓制，而非實(shí)際需求下滑。此前市場(chǎng)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)2023年進(jìn)入衰退的結(jié)論基本被“證偽”。
結(jié)構(gòu)：消費(fèi)、投資、政府支出表現(xiàn)高景氣
三季度美國(guó)居民消費(fèi)、私人投資、政府支出環(huán)比增長(zhǎng)4%、8.4%和4.6%，分別對(duì)GDP貢獻(xiàn)2.69%、1.7%和0.79%的增長(zhǎng)。其中私人消費(fèi)和投資增速均升至2022年以來(lái)的最高水平。
特征一：居民強(qiáng)消費(fèi)得益于“超額儲(chǔ)蓄”
三季度商品消費(fèi)表現(xiàn)較強(qiáng)，環(huán)比增長(zhǎng)4.8%，較二季度加快4.3個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了GDP1.1%的增長(zhǎng)；服務(wù)消費(fèi)環(huán)比增長(zhǎng)3.6%，較二季度加快2.6個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了GDP1.6%的增長(zhǎng)。我們從居民部門(mén)收支兩端分析消費(fèi)強(qiáng)勁的原因。
收入端，一方面由于就業(yè)緊張格局有所緩解，居民部門(mén)時(shí)薪增長(zhǎng)回落；另一方面，疫后政府對(duì)居民部門(mén)補(bǔ)貼“退潮”，居民轉(zhuǎn)移支付收入轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。二者共同帶動(dòng)居民的可支配收入增長(zhǎng)回落。三季度，美國(guó)居民部門(mén)可支配收入環(huán)比增長(zhǎng)958億美元，較二季度減少約2000億美元。
支出端，得益于疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄，2022年以來(lái)，美國(guó)居民消費(fèi)傾向偏強(qiáng)。從儲(chǔ)蓄率來(lái)看，2022年后美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率顯著低于趨勢(shì)值，說(shuō)明美國(guó)居民正在消耗“超額儲(chǔ)蓄”而非收入改善來(lái)實(shí)現(xiàn)“超額消費(fèi)”。據(jù)我們測(cè)算，截至2023年三季度，美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄還剩1800億美元，預(yù)計(jì)到2023年底將消耗殆盡。
特征二：私人投資結(jié)構(gòu)分化
一是企業(yè)部門(mén)庫(kù)存投資改善。三季度存貨變化對(duì)GDP環(huán)比貢獻(xiàn)為1.32%，為今年以來(lái)的最高水平，但低于2022年四季度（1.61%）。值得關(guān)注的是，GDP數(shù)據(jù)中披露的是存貨變化值，而非存貨投資值。計(jì)算庫(kù)存投資需要在存貨變化的基礎(chǔ)上加上存貨消耗，這里我們可以用消費(fèi)來(lái)類(lèi)比。為此2022年四季度庫(kù)存變化高增長(zhǎng)一部分原因是消費(fèi)低迷的結(jié)果（2022年四季度消費(fèi)環(huán)比增長(zhǎng)0.79%）。而三季度消費(fèi)和存貨變化同時(shí)高增長(zhǎng)，說(shuō)明三季度企業(yè)庫(kù)存投資有所改善。我們認(rèn)為企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存意愿增強(qiáng)得益于需求的邊際好轉(zhuǎn)，可以看到三季度制造業(yè)ISM新訂單指數(shù)回升較為明顯。
二是企業(yè)投資表現(xiàn)不佳。三季度非住宅固定資產(chǎn)投資環(huán)比由正轉(zhuǎn)負(fù)，為-0.1%，對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)沒(méi)有貢獻(xiàn)。其中，建筑投資和設(shè)備投資環(huán)比增速均明顯下滑，分別為1.6%和-3.8%，分別比上季下滑14.5和11.5個(gè)百分點(diǎn)。究其原因，我們認(rèn)為一方面，疫情以來(lái)美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增速下滑，企業(yè)資本開(kāi)支意愿偏弱；另一方面，此前“通脹削減法案”對(duì)企業(yè)資本開(kāi)支的刺激效用逐漸減弱；此外，持續(xù)的高利率對(duì)企業(yè)擴(kuò)大廠房建設(shè)等地產(chǎn)類(lèi)投資形成壓制。
三是居民住宅投資走強(qiáng)。三季度住宅投資環(huán)比增長(zhǎng)3.9%，自2021年一季度以來(lái)首度轉(zhuǎn)正，貢獻(xiàn)了實(shí)際GDP0.15%的增長(zhǎng)。今年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣回升。主要表現(xiàn)如下：（1）新房與成屋銷(xiāo)量分化。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)新建住房銷(xiāo)量與成屋銷(xiāo)量走勢(shì)基本一致，但今年新建住房銷(xiāo)量觸底回升，而成屋銷(xiāo)量繼續(xù)走弱。我們認(rèn)為，主要是地產(chǎn)供應(yīng)鏈改善降低了新房建設(shè)成本，帶動(dòng)新房售價(jià)回落，居民購(gòu)買(mǎi)新房的意愿強(qiáng)于二手房。（2）新房開(kāi)工量走勢(shì)滯后銷(xiāo)售量約1年左右。究其原因，一方面，疫情對(duì)房地產(chǎn)供應(yīng)鏈沖擊較大，房地產(chǎn)供給復(fù)蘇較慢；另一方面，疫情暴發(fā)使得居民居住習(xí)慣發(fā)生變化，購(gòu)房需求日益旺盛。供需錯(cuò)配形成了這種“時(shí)滯”。2022年8月美國(guó)新房銷(xiāo)量觸底回升，但至今新房開(kāi)工數(shù)仍為下降走勢(shì)，我們預(yù)計(jì)新房開(kāi)工數(shù)也將迎來(lái)反彈。（3）房地產(chǎn)庫(kù)存和空置率偏低。疫情以來(lái)美國(guó)成屋庫(kù)存和房屋空置率持續(xù)回落，反映當(dāng)前居民部門(mén)購(gòu)房主要為了居住，而非投資。這也意味著利率上升對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求端的影響相對(duì)較小。
前瞻：高利率將抑制增長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)衰退概率不大
貨幣政策方面，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步延長(zhǎng)“高利率政策”的時(shí)間。主要考慮到鮑威爾近期“需要更長(zhǎng)時(shí)間經(jīng)濟(jì)放緩和就業(yè)疲軟才能使通脹達(dá)標(biāo)”、“美聯(lián)儲(chǔ)致力于采取對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)充分具有限制性的政策立場(chǎng)”的發(fā)言。
但同時(shí)我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的可能性偏弱，一是近期美債利率快速上升，金融條件的收緊意味著無(wú)需加息更多。二是地緣政治緊張局勢(shì)高度加劇，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)構(gòu)成重大風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)待加息將更為謹(jǐn)慎。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)韌性可能會(huì)邊際弱化。（1）居民超額儲(chǔ)蓄即將耗盡，疊加薪資增速下滑，居民強(qiáng)消
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