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老鳳祥Q3業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期，得益于8月終端旺銷、9月補(bǔ)貨以及金價(jià)支撐
　　老鳳祥27日公布Q3季報(bào)，23Q3營(yíng)收同比增長(zhǎng)9.7%，低于我們此前預(yù)期的18.0%，我們認(rèn)為或系訂貨會(huì)開(kāi)于9月、部分收入滯后至23Q4確認(rèn)所致，也可能系非珠寶批發(fā)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩；23Q3歸母凈利同比增長(zhǎng)48.5%，大幅超我們此前預(yù)期25%，我們認(rèn)為主要系訂貨會(huì)前金價(jià)較快上漲，同時(shí)8月情人節(jié)終端銷售較旺、加盟商備貨增加所致?？紤]到國(guó)內(nèi)金價(jià)上漲，我們上調(diào)了公司23-25歸母凈利至24、28、32億元（前值22、26、29億元），參考Wind可比公司一致預(yù)期14xPE，考慮公司作為行業(yè)龍頭、充分受益金價(jià)上漲，給予公司2023年17xPE（此前18xPE，下調(diào)主要系可比公司估值回落），目標(biāo)價(jià)78.37元（前值75.96元），維持買入評(píng)級(jí)。
　　從7、8、9月訂貨節(jié)奏看，老鳳祥23Q3收入偏低，部分收入或滯后反映
　　據(jù)統(tǒng)計(jì)局，我國(guó)限額以上企業(yè)珠寶零售額7、8、9月同比增速分別為-10.0%、7.2%、7.0%，其中8月份銷售增速環(huán)比快速回暖使得加盟商在9月訂貨會(huì)備貨意愿增強(qiáng)，因此我們認(rèn)為23Q3公司珠寶批發(fā)業(yè)務(wù)有望較快增長(zhǎng)。但收入增速低于我們此前預(yù)期，或與公司批發(fā)收入確認(rèn)滯后相關(guān)，也或因其他非珠寶批發(fā)業(yè)務(wù)收入增速放緩所致。
　　除金價(jià)帶來(lái)的盈利增益，銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用的優(yōu)化也不可忽視
　　23Q3，公司毛利率同比增長(zhǎng)0.8pct，投資收益與公允價(jià)值變動(dòng)損益合計(jì)占收入比率同比增長(zhǎng)0.1pct，二者合計(jì)0.9pct。若不考慮產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)變化，品牌使用費(fèi)上漲、套保策略的變化、以及其他業(yè)務(wù)對(duì)盈利能力的影響，假設(shè)金價(jià)是影響公司毛利率以及套保損益的主要變量，一定程度上可反映出金價(jià)為公司盈利能力改善形成較強(qiáng)的支撐。同時(shí)，公司持續(xù)提效降本且受益于費(fèi)用的攤薄，23Q3銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率同比下滑0.48、0.06pct，對(duì)公司盈利能力增益顯著。
　　批發(fā)收入規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，銷售與管理費(fèi)用攤薄有望持續(xù)，維持買入
　　老鳳祥以珠寶批發(fā)銷售為主，除河南、山東、重慶、海南、湖北等地，大部分地區(qū)均與總經(jīng)銷商進(jìn)行合作，大部分日常的經(jīng)營(yíng)管理均由各地的經(jīng)銷商負(fù)責(zé)。因此伴隨老鳳祥公司整體收入增長(zhǎng)，有望攤薄公司相對(duì)穩(wěn)定的銷售與管理費(fèi)用支出，盈利能力進(jìn)一步快速釋放。我們預(yù)計(jì)公司23-25歸母凈利至24、28、32億元，參考Wind可比公司一致預(yù)期14xPE，給予公司17xPE，目標(biāo)價(jià)78.37元，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金價(jià)波動(dòng)、行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇、國(guó)企改革不及預(yù)期。