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短期公司單店持續(xù)承壓拖累整體銷售增速，開店速度&供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)表現(xiàn)仍較為出眾，同時(shí)成本下行帶來(lái)的盈利彈性開始顯現(xiàn)。展望2024年，我們預(yù)期公司仍將維持穩(wěn)健拓店速度，同時(shí)期待消費(fèi)改善&門店結(jié)構(gòu)提升&次新店爬坡帶來(lái)單店提升，凈利潤(rùn)隨著成本持續(xù)下降有望實(shí)現(xiàn)較高彈性。
　　▍2023Q1-3收入/歸母凈利潤(rùn)同比+10.0%/+77.6%。2023Q1-3公司實(shí)現(xiàn)收入56.31億元、同比+10.0%，歸母凈利潤(rùn)3.90億元、同比+77.6%，扣非凈利潤(rùn)3.66億元、同比+37.2%。其中2023Q3實(shí)現(xiàn)收入19.32億元、同比+8.3%，歸母凈利潤(rùn)1.48億元、同比+22.1%，扣非凈利潤(rùn)1.40億元、同比+20.3%。
　　▍門店拓展順利，單店壓力拖累銷售增長(zhǎng)。2023Q1-3公司鹵制食品銷售實(shí)現(xiàn)收入46.59億元、同比+6.9%（其中2023Q3同比+4.7%）。門店層面，公司仍然維持快速拓店節(jié)奏，根據(jù)我們測(cè)算，2023Q1-3公司新開門店已達(dá)2000家左右，2023Q3公司單店同比低個(gè)位數(shù)下滑。除此之外，2023Q1-3加盟商管理收入6279萬(wàn)元、同比+1.5%（Q3同比+1.1%），其他主營(yíng)業(yè)務(wù)收入7.88億元、同比+39.4%（Q3同比+33.2%），供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)持續(xù)快速增長(zhǎng)。分渠道，公司前三大市場(chǎng)華中/華南/華東地區(qū)分別收入17.9/11.9/10.1億元、同比+13.6%/+9.7%/+10.1%（2023Q3同比+12.9%/-1.9%/+13.2%），其他區(qū)域合計(jì)收入15.2億元、同比+8.0%（2023Q3同比+8.9%）。
　　▍Q3毛利率邊際改善顯現(xiàn)，銷售費(fèi)用率同比增加。2023Q1-3/Q3公司毛利率同比-2.3/+2.2 PCTs，2023Q1原材料鴨副價(jià)格大幅上漲，導(dǎo)致上半年公司整體盈利能力持續(xù)承壓，2023Q2之后鴨副價(jià)格持續(xù)下行，考慮庫(kù)存周期2023Q3公司毛利率改善趨勢(shì)顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)2023Q4毛利率將呈現(xiàn)出持續(xù)改善趨勢(shì)。2023Q1-3/Q3銷售費(fèi)用率同比-2.8/+0.9 PCTs，Q1-3主要是加盟商補(bǔ)貼以及廣告宣傳費(fèi)用同比減少，其中Q3公司增加部分費(fèi)用推動(dòng)單店銷售；管理費(fèi)用率同比-1.1/+0.3 PCTs，主要系股份支付費(fèi)用及職工薪酬占比同比回落。此外2023Q1-3/Q3公司投資凈收益分別凈增7104/1373萬(wàn)元。綜上，2023Q1-3/Q3公司歸母凈利率同比+2.6/+0.9 PCTs，扣非凈利率同比+1.3/+0.7 PCTs。
　　▍期待景氣修復(fù)單店改善，成本下行彈性有望持續(xù)兌現(xiàn)。年初至今，公司開店如期推進(jìn)而單店端持續(xù)存在壓力，我們預(yù)期2024年公司仍將維持較快拓店速度，同時(shí)期待消費(fèi)改善&門店結(jié)構(gòu)提升&次新店爬坡帶來(lái)單店提升。盈利端，近期鴨副價(jià)格出現(xiàn)明顯回落，我們判斷2023Q4及2024年公司毛利率將呈現(xiàn)持續(xù)改善趨勢(shì)，預(yù)期后續(xù)公司盈利彈性兌現(xiàn)確定性較高。此外，公司持續(xù)推進(jìn)第二增長(zhǎng)曲線尤其是佐餐鹵味的布局，廖記夫妻肺片門店武漢市場(chǎng)持續(xù)拓店，單店模型日趨成熟，建議持續(xù)關(guān)注公司第二增長(zhǎng)曲線表現(xiàn)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：原材料價(jià)格上行；單店收入恢復(fù)不及預(yù)期；門店拓展不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；食品安全問(wèn)題。
　　▍投資建議：考慮到公司短期單店仍有缺口，調(diào)整公司2023年EPS預(yù)測(cè)至0.97元（原預(yù)測(cè)1.04元），維持2024-2025年EPS預(yù)測(cè)1.83/2.21元。可比公司周黑鴨現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E 13x（中信證券研究部預(yù)測(cè)）、煌上煌現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E 26x（Wind一致預(yù)期），考慮絕味食品龍頭地位及第二曲線潛在空間，給予公司2024年25倍PE，維持目標(biāo)價(jià)46元，維持“買入”評(píng)級(jí)。