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招商銀行2023前3季度歸母凈利潤同比增長6.5%，盈利增速放緩源于營收壓力，營業(yè)收入同比下降1.7%。息收入和非息收入均放緩。拆分來看，凈利息收入同比增0.1%，增速持續(xù)放緩，規(guī)模同比增速放緩和息差同比壓力持續(xù)，環(huán)比看負債成本壓力趨緩，凈息差壓力趨緩。
　　手續(xù)費同比下降11.5%，市場仍壓制財富業(yè)務增長。資產(chǎn)質量平穩(wěn)，邊際壓力來自對公房地產(chǎn)和零售信用卡。公司存量貸款和非貸撥備均充足，持續(xù)少提非貸減值損失，貢獻盈利。整體來看，公司絕對優(yōu)勢仍持續(xù)，邊際壓力略緩。盈利能力、凈息差、撥備相對行業(yè)優(yōu)勢持續(xù)，息差邊際壓力趨緩，手續(xù)費降幅收窄，資產(chǎn)質量持續(xù)出清，存量撥備仍充足。
　　市場對招行擔憂主要來房地產(chǎn)風險和財富業(yè)務壓力：公司房地產(chǎn)業(yè)務規(guī)模持續(xù)壓降，存量風險積極出清，財富及相關收入同比下降。這兩塊業(yè)務方向與市場預期基本一致，但對業(yè)績影響程度好于預期，收入和盈利仍表現(xiàn)較好，相對業(yè)務優(yōu)勢和客戶優(yōu)勢并未減弱。公司管理規(guī)范、風控審慎，客戶基礎、科技系統(tǒng)和財富渠道等優(yōu)勢難以復制。在完善金融監(jiān)管制度、金融數(shù)字化和國內(nèi)外經(jīng)濟金融復雜環(huán)境下，公司相對價值或更為凸顯。擔憂的是過去，關注的應是未來。持續(xù)看好公司投資價值，維持增持評級。
　　支撐評級的要點
　　盈利增速放緩，盈利能力仍高
　　招商銀行2023年前3季度歸母凈利潤同比增長6.5%，增速較半年末下降2.6個百分點，3季度單季同比增長1.7%，較上季度增速減緩較明顯。ROAE同比下降84bp至17.38%，絕對盈利能力仍優(yōu)秀，ROAE仍高于內(nèi)源增長需求，核心一級資本充足率13.37%，同比上升52bp，資本實力進一步增強。公司前3季度營收同比下降1.7%，降幅較半年末擴大1.4個百分點，其中3季度單季同比下降4.6%，較上季度增速由正轉負。息收入和非息收入均承壓，存量撥備充足，增量撥備少提持續(xù)貢獻。
　　息差環(huán)比降幅收窄，負債壓力趨緩，息差絕對優(yōu)勢仍顯著
　　前3季度公司凈利息收入同比略增0.1%，增速較上半年下降1.1個百分點，3季度單季同比下降2.1%，單季增速由正轉負。規(guī)模增長放緩，息差同比壓力持續(xù)，持續(xù)壓制息收入增長，但是絕對息差仍有顯著優(yōu)勢。
　　公司息差壓力持續(xù)，相對行業(yè)仍有很大絕對優(yōu)勢。前3季度凈息差2.19%，同比下降22bp，資產(chǎn)負債兩端均對息差形成壓制。單季看，公司3Q23單季凈息差2.11%，環(huán)比上季度下降5bp，降幅較2季度縮窄，資產(chǎn)方壓力持續(xù)，負債成本降幅收窄。單季負債成本率1.73%，環(huán)比略降1bp，存款付息率1.64%，環(huán)比升1bp，邊際壓力較過去兩個季度顯著緩解。
　　3季度單季手續(xù)費降幅收窄，整體仍承壓
　　前3季度手續(xù)費收入同比下降11.5%，連續(xù)4個季度同比負增，3季度單季邊際略改善，單季降幅較上季度收窄0.1個百分點至10.8%。前3季度公司財富管理手續(xù)費同比減少6%，市場壓力持續(xù)。
　　存量風險加速出清，撥備優(yōu)勢持續(xù)
　　3季度末公司不良率0.96%，環(huán)比上季度上升1bp，關注貸款占比1.01%，環(huán)比下降1bp，逾期貸款占比1.25%環(huán)比持平，90天以內(nèi)逾期余額環(huán)比降2.6%，關注、逾期前瞻指標改善。對公壓力仍主要來自房地產(chǎn)，房地產(chǎn)業(yè)務規(guī)模持續(xù)壓降，存量風險加速出清，零售信用卡亦持續(xù)出清。非貸撥備反哺盈利，貸款撥備提升，整體撥備優(yōu)勢持續(xù)，風險抵御能力仍強。
　　估值
　　根據(jù)公司3季報業(yè)績，我們維持公司2023/2024年EPS為5.66/6.16元的預測，目前股價對應2023/2024年PB為0.86/0.73倍，維持增持評級。
　　評級面臨的主要風險
　　經(jīng)濟下行、海外風險超預期。