>> 招商證券-債券市場報(bào)告：市場對(duì)“利空”鈍化-231029
| 上傳日期： |
2023/10/30 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,劉冬 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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猶豫中的窄幅震蕩。本周，增量宏觀信息對(duì)市場的影響偏負(fù)面：1萬億新增國債公布，短期加劇供給對(duì)資金面的壓力，中期提振市場對(duì)后續(xù)財(cái)政空間和增長目標(biāo)的期待；9月工業(yè)企業(yè)庫存連續(xù)第二個(gè)月回補(bǔ)。但本周市場對(duì)宏觀不利因素的敏感性下降，利率窄幅震蕩，市場整體交易情緒甚至出現(xiàn)小幅回暖。對(duì)“利空”反應(yīng)頗為猶豫的原因有：
情緒風(fēng)險(xiǎn)部分緩解。8月中旬降息后，階段性“過熱”風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)。而在過去近兩個(gè)月的調(diào)整中，這一“過熱”的交易情緒得到不少消化和釋放。定量觀察市場交易情緒，已較此前8月中旬高點(diǎn)下降了接近一半。市場情緒中性位置，對(duì)利空沖擊的敏感度下降。截至本周五，市場微觀情緒指數(shù)為45%，較上周溫和回升2個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了連續(xù)8周的快速下滑。
博弈貨幣政策發(fā)力。近兩個(gè)月伴隨資金面的收斂，投資者對(duì)于貨幣政策的預(yù)期從樂觀調(diào)整至中性。但這一預(yù)期在本周發(fā)生了轉(zhuǎn)向。從定量指標(biāo)來看，上周五貨幣松緊預(yù)期收緊至41%（讀數(shù)越高表示對(duì)未來貨幣政策預(yù)期越緊），為8月中旬以來的最高位。但本周降息預(yù)期明顯升溫，浮息債相對(duì)固息債走弱，帶動(dòng)貨幣松緊預(yù)期指數(shù)讀數(shù)從41%的高位回落至10%下方。
交易盤回歸。本周中長期純債基金持倉久期降速較前幾周大幅放緩；邊際上，基金現(xiàn)券周度買入回升至1027億，邊際加權(quán)買入久期回升到3.5年?；饘?duì)超長債周度也恢復(fù)買入26.1億，結(jié)束了為期四周的連續(xù)賣出。
“其他”機(jī)構(gòu)的“異動(dòng)”。值得注意的是，本周“其他”類機(jī)構(gòu)現(xiàn)券買入規(guī)模創(chuàng)19年以來周度新高，共計(jì)買入1303億?！捌渌鳖悪C(jī)構(gòu)主要包括境外機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)公司、信托、民營銀行、資管公司、金融租賃、期貨公司等。自2022年5月“境外機(jī)構(gòu)”并入“其他”之后，“其他”機(jī)構(gòu)的凈買賣可用于輔助觀測境外機(jī)構(gòu)的交易方向。從這一口徑的交易情況來看，近期外資賣債節(jié)奏或放緩。
若預(yù)期兌現(xiàn)，機(jī)會(huì)更多在曲線形態(tài)上。后續(xù)如果市場預(yù)期兌現(xiàn)，貨幣政策對(duì)財(cái)政發(fā)力的配合程度比較高，市場機(jī)會(huì)更多在曲線形態(tài)上。當(dāng)前市場熊平程度反映了貨幣和增長這一對(duì)組合的狀態(tài)：流動(dòng)性趨于收縮，而經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能難言強(qiáng)勁，歷史上這類狀態(tài)對(duì)應(yīng)的平坦化概率高達(dá)71%。但后續(xù)可能向其他狀態(tài)轉(zhuǎn)變，無論是向著（基本面強(qiáng)，資金緊）還是向著（基本面弱，資金松）演進(jìn)，曲線維持平坦化的概率都較當(dāng)前狀態(tài)大幅下降。
商品“斜率”高于利率。對(duì)比利率期限結(jié)構(gòu)與商品期現(xiàn)結(jié)構(gòu)的斜率，商品以螺紋鋼作為代表觀察，商品期限價(jià)差的位置高于利率期限利差的位置。兩者的相對(duì)位置比較類似于2020年11月。
長端相對(duì)供給增多。還有一個(gè)或有助于期限利差修復(fù)的因素是長端供給的增多。本次新增國債在管理和用途上參考特別國債。歷史上公募非續(xù)發(fā)特別國債規(guī)模加權(quán)期限在9.22年，1000億的月度長期限國債供給相對(duì)增量給期限利差帶來0.4BP左右的走闊壓力。按照1萬億的規(guī)模作為額外的長期限國債增量，在資金面相對(duì)平穩(wěn)的前提下，單獨(dú)考慮供給結(jié)構(gòu)這一因素，帶給期限利差4BP的走闊壓力。
總體來看，雖然近期看似不利因素增多，但由于市場在前期調(diào)整中已經(jīng)釋放了部分風(fēng)險(xiǎn)，且對(duì)貨幣政策的博弈在強(qiáng)化，因而整體處于窄幅震蕩的狀態(tài)。如果后續(xù)貨幣政策對(duì)市場預(yù)期的兌現(xiàn)程度較高，建議關(guān)注曲線形態(tài)上可能存在的機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化，海外流動(dòng)性
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