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做短，從“確定”到“篤定”。10月以來(lái)，債券供給開閘與資金緊平衡的兩條主線，共筑債市波動(dòng)底色，這正在固化市場(chǎng)看短做短。事實(shí)上，1年內(nèi)城投債成交占該品種比例穩(wěn)定在半數(shù)，而隱含評(píng)級(jí)AA、AA(2)及AA-的城投短債近期周度合計(jì)成交筆數(shù)改善之外，構(gòu)成1年內(nèi)城投債70%的成交。另一個(gè)短期化的品種，體現(xiàn)在銀行次級(jí)債。理財(cái)與基金的行為，印證行情走勢(shì)。
　　穩(wěn)定資產(chǎn)的不穩(wěn)定因素。我們近期在路演過(guò)程中，不少投資者對(duì)當(dāng)前弱資質(zhì)城投債是否還具有參與價(jià)值抱有疑問(wèn)。核心在于資金緊繃狀態(tài)短暫緩解，存單發(fā)行利率并沒(méi)有跟隨，1年國(guó)股行存單發(fā)行利率加權(quán)均值升至2.57%。以1年國(guó)股行存單發(fā)行利率作為比價(jià)基準(zhǔn)，半年至1.5年江蘇AA和AA(2)區(qū)縣級(jí)平臺(tái)債與此價(jià)差介于40bp至61bp之間，而兩者年內(nèi)價(jià)差最大值均在100bp之上。另外，觀察一個(gè)較長(zhǎng)期的視角，計(jì)算6個(gè)月AA-城投債與同期限AAA存單收益價(jià)差來(lái)看，與2016年的歷史低點(diǎn)相差不足40bp，當(dāng)前有條件挑戰(zhàn)利差歷史低位嗎？與2016年相似的是，10月以來(lái)再融資地方債再度開啟地方債務(wù)置換的窗口，可不同的三點(diǎn)是：一方面，置換量級(jí)和效果要達(dá)到2016年水平，難度不言而喻。另一方面，房企信用事件沖擊不斷，化債缺乏正向外部性的協(xié)助。再者，增量配債資金約束眾多。
　　總體來(lái)看，盡管高票息城投短債能走出獨(dú)立行情，可絕對(duì)利率水平一旦偏低，就不得不將其與同期限其他資產(chǎn)的比價(jià)。而存單近期發(fā)行縮量提價(jià)，正在構(gòu)筑短債定價(jià)的底部。目前來(lái)看，6個(gè)月AA-城投債與同期限存單價(jià)差和2016年低點(diǎn)相差不足40bp，但當(dāng)下化債條件和配置資金屬性等各方面，都難以企及過(guò)往，正在指向部分地區(qū)高票息城投短債性價(jià)比偏低。考慮到跨月、后續(xù)存單集中到期滾續(xù)及銀行置換類貸款投放等，需要進(jìn)一步觀察存單收益能否轉(zhuǎn)而下行；若依舊延續(xù)上行趨勢(shì)，城投短債將面臨性價(jià)比的考驗(yàn)。因此，較為穩(wěn)妥的做法，考慮止盈部分高票息短債，轉(zhuǎn)向1年至1.5年優(yōu)質(zhì)省份AA(2)城投債，其兼具票息和流動(dòng)性。
　　還有一點(diǎn)值得討論的是，今年債市運(yùn)作特點(diǎn)之一是，賺預(yù)期之外的錢。資本新規(guī)落地預(yù)期、負(fù)債端不穩(wěn)定和供給方面等多方面因素的堆積，令銀行二級(jí)資本債拋壓不斷加重，與同期限銀行永續(xù)債價(jià)差曾收窄至階段新低。慶幸的是，資金轉(zhuǎn)松后，前期跌幅較大，且擁有一定安全邊際的二級(jí)資本債再獲投資者青睞，這與上述機(jī)構(gòu)行為一致。就絕對(duì)收益來(lái)看，二級(jí)資本債的吸引力尚在，一是作為被預(yù)期搶跑的資產(chǎn)，前期的下跌，變成了如今的“緩沖”，二是套利空間和流動(dòng)性好于相等收益短久期城投債。2年至3年二級(jí)資本債3.15%至3.2%附近，關(guān)注交易機(jī)會(huì)；3年至4年大行二級(jí)資本債（3.3%至3.4%）的交易機(jī)會(huì)，則取決于供給是否會(huì)放緩。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：刺激政策超預(yù)期，超預(yù)期信用事件，機(jī)構(gòu)負(fù)債端面臨壓力