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公司發(fā)布2023三季報(bào)：2023Q1-Q3實(shí)現(xiàn)收入29.84億元（同比+19.9%），歸母凈利潤(rùn)3.97億元（同比+20.0%），扣非歸母凈利潤(rùn)3.79億元（同比+19.7%）；單Q3實(shí)現(xiàn)收入11.23億元（同比+27.2%），歸母凈利潤(rùn)1.61億元（同比+55.3%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.59億元（同比+55.8%）。整體表現(xiàn)符合預(yù)期。
　　產(chǎn)銷(xiāo)景氣，價(jià)盤(pán)逆勢(shì)穩(wěn)增。根據(jù)我們測(cè)算，受益于新增產(chǎn)能爬坡，產(chǎn)銷(xiāo)持續(xù)創(chuàng)新高，Q3銷(xiāo)量超8萬(wàn)噸（環(huán)比約+1萬(wàn)噸），均價(jià)約為11000元/噸（環(huán)比約+200元/噸），噸凈利約2000元/噸（環(huán)比基本持平）。噸凈利環(huán)比維持穩(wěn)定主要系，1）高價(jià)鈦白粉Q3入庫(kù)（鈦白粉Q2均價(jià)環(huán)比+4%），2）新增研發(fā)費(fèi)用&信用減值（謹(jǐn)慎性計(jì)提）合計(jì)約1500萬(wàn)（還原后噸盈利環(huán)比提升）。此外，漿價(jià)回暖&低價(jià)漿仍入庫(kù)，預(yù)計(jì)木漿貿(mào)易止虧。公司切入海外核心客戶(hù)供應(yīng)鏈，憑質(zhì)量&性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)張份額，2023H1外銷(xiāo)收入同比+72%，占原紙銷(xiāo)售比例約26.7%，預(yù)計(jì)Q3外銷(xiāo)占比進(jìn)一步提升。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)擴(kuò)張，成長(zhǎng)空間廣闊。2023年6月公司8萬(wàn)噸裝飾原紙新增產(chǎn)能順利落地，設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)35萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)2023年公司產(chǎn)銷(xiāo)量有望達(dá)約30+萬(wàn)噸。展望未來(lái)，公司仍有40萬(wàn)噸特紙產(chǎn)能有待釋放（含裝飾原紙），預(yù)計(jì)2024-2025年逐步投產(chǎn)，且產(chǎn)品切入食品、醫(yī)療、工業(yè)等特種用紙，成長(zhǎng)路徑清晰。
　　盈利能力穩(wěn)步改善，費(fèi)用管控優(yōu)異。Q3毛利率為20.6%（同比+5.0pct，環(huán)比+1.8pct），凈利率為14.3%（同比+2.6pct，環(huán)比+0.8pct）。盡管鈦白粉價(jià)格提升&季度內(nèi)費(fèi)用波動(dòng)，但低價(jià)漿入庫(kù)&價(jià)盤(pán)高位穩(wěn)增，盈利能力穩(wěn)步改善。從費(fèi)用表現(xiàn)來(lái)看，單Q3期間費(fèi)用率為4.9%（同比+2.7pct），其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.7%/1.2%/3.5%/-0.4%（同比+0.3pct/+0.1pct/+1.3pct/+1.0pct），季度費(fèi)用略波動(dòng)，但整體仍維持穩(wěn)定。
　　現(xiàn)金流&營(yíng)運(yùn)能力略承壓。2023Q1-Q3凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為-0.44億元（同比-4.21億元），單Q3為-1.31億元（同比-1.05億元），現(xiàn)金流略承壓預(yù)計(jì)主要系增加原材料采購(gòu)。營(yíng)運(yùn)能力方面，截至2023Q3應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為48.68天（同比+5.01天），應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為79.01天（同比-17.77天），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為90.70天（同比-1.95天）。
　　投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為5.7、6.8、7.5億元，對(duì)應(yīng)PE估值12.6X、10.6X、9.6X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：成本超預(yù)期波動(dòng)，需求復(fù)蘇不及預(yù)期。