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事件：公司發(fā)布2023年三季報(bào)。2023Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收95.48億元，同比-4.24%；歸母凈利潤(rùn)3.15億元，同比-20.85%；扣非歸母凈利2.37億元，同比-36.93%。分季度看，2023Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.02億元，同比-5.74%、環(huán)比-13.96%；歸母凈利潤(rùn)0.73億元，同比-56.25%、環(huán)比-48.45%；扣非歸母凈利0.52億元，同比-67.70%、環(huán)比-45.84%。
　　點(diǎn)評(píng)：原料價(jià)格上漲+硬質(zhì)合金需求承壓，Q3業(yè)績(jī)下滑
　?。?）23Q3毛利率同比下滑：2023Q3,公司實(shí)現(xiàn)凈利率3.12%，同比-2.99pct，環(huán)比-1.42pct，毛利率15.99%，同比-0.43pct，環(huán)比+0.60pct。Q3上游原料上漲，疊加硬質(zhì)合金需求整體疲軟，公司毛利率同比下滑。此外，Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用同比+0.38億元（匯兌影響），研發(fā)費(fèi)用同比+0.38億元，導(dǎo)致凈利率同比下滑。
　　（2）硬質(zhì)合金需求疲軟，部分產(chǎn)品銷量下滑。硬質(zhì)合金需求疲軟，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司部分產(chǎn)品產(chǎn)銷量下降。原材料方面，鎢精礦23Q3價(jià)格同比+4.94%，環(huán)比+0.35%。仲鎢酸銨23Q3價(jià)格同比+3.25%，環(huán)比+0.05%。原料價(jià)格上漲擠壓公司產(chǎn)品毛利。
　　（3）毛利下滑，費(fèi)用端拖累，Q3業(yè)績(jī)承壓。23Q3環(huán)比看，主要減利項(xiàng)：毛利（-0.57億元），資產(chǎn)處置收益（-0.60億元）等，主要增利項(xiàng)：公允價(jià)值變動(dòng)（+0.40億元）。同比看，主要減利項(xiàng)：毛利（-0.43億元），費(fèi)用和稅金（-0.73億元，主要是財(cái)務(wù)費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用增加），主要增利項(xiàng)：公允價(jià)值變動(dòng)（+0.27億元）等。
　　未來看點(diǎn)：光伏鎢絲放量，礦山注入漸行漸近
　?。?）100億米光伏鎢絲產(chǎn)能釋放值得期待。100億米光伏鎢絲產(chǎn)線已取得重大技術(shù)突破，公司預(yù)計(jì)Q4將逐步滿產(chǎn)。
　?。?）數(shù)控刀片與微鉆持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。刀片方面，公司采取“小步快跑”策略，預(yù)計(jì)2025年公司可實(shí)現(xiàn)數(shù)控刀片產(chǎn)量2億片，2021-2025年CAGR達(dá)16.39%。微鉆方面，未來幾年產(chǎn)量預(yù)計(jì)將持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)“十四五”末PCB微鉆產(chǎn)量達(dá)到7億支。
　?。?）托管礦山資產(chǎn)注入預(yù)期較強(qiáng)。公司當(dāng)前托管五礦集團(tuán)的5座鎢礦山，隨著2020年以來鎢價(jià)持續(xù)回暖，鎢礦山盈利能力抬升，托管礦山注入預(yù)期逐步增強(qiáng)，一旦注入完成，屆時(shí)公司將形成集礦山、冶煉、加工與貿(mào)易于一體的鎢產(chǎn)業(yè)鏈。
　　投資建議：公司不斷提升刀具及刀片產(chǎn)能，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，疊加光伏鎢絲項(xiàng)目發(fā)展前景廣闊，公司盈利能力有望持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為4.56/6.07/8.31億元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)的PE分別為27/20/15倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目不及預(yù)期；技術(shù)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期等。