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國(guó)航擁有最具價(jià)值的航線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)和公商務(wù)客源，2023Q3公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)42.4億元，較2019年同期提升17.1%，周期韌性初顯。我們測(cè)算23Q3公司國(guó)內(nèi)線(xiàn)RRPK較2019年同期提升5%~6%，2024年春運(yùn)假期8天長(zhǎng)假探親流&學(xué)生流有望進(jìn)一步激發(fā)票價(jià)彈性。23Q3單位扣油成本環(huán)比下降7.5%，但與19Q3相比仍有15.7%的差距，料受窄/寬體機(jī)利用率較19Q3仍有1/2~3小時(shí)缺口的影響，隨2023年冬春航季國(guó)際航線(xiàn)恢復(fù)至較高水平，成本端優(yōu)化效果將進(jìn)一步顯現(xiàn)。23Q3凈利潤(rùn)水平為重構(gòu)繁榮的初步顯現(xiàn)，目前航線(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化仍存空間，料2024年公司利潤(rùn)率或升至景氣周期的高位，強(qiáng)烈建議關(guān)注短期淡季估值底的布局機(jī)會(huì)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍2023Q3公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)42.4億元，較2019年同期提升17.1%，周期彈性初步驗(yàn)證，春運(yùn)景氣可期，建議關(guān)注短期估值底。2023年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1054.8億元，同比增長(zhǎng)150.6%，歸母/扣非凈利潤(rùn)7.9/-8.7億元，其中3Q23公司營(yíng)業(yè)收入458.6億元，同/環(huán)比大幅增長(zhǎng)152.9%/32.8%，實(shí)現(xiàn)歸母/扣非凈利潤(rùn)42.4/40.7億元，較2019年同期增長(zhǎng)17.1%/15.1%，基本符合預(yù)期。公司盈利彈性初顯，料主要受益于暑期國(guó)內(nèi)線(xiàn)量?jī)r(jià)較2019年同期正增長(zhǎng)，同時(shí)國(guó)慶假期前置、子公司投資收益增加、稅盾導(dǎo)致所得稅費(fèi)用減少及匯兌實(shí)現(xiàn)收益使得三費(fèi)率同比下降9.2pcts至9.7%亦提振盈利彈性。公司航網(wǎng)、時(shí)刻資源優(yōu)勢(shì)突出，上周民航發(fā)送旅客1327萬(wàn)人次，環(huán)比提升3.2%，較2019年同期增長(zhǎng)1.1%，建議把握估值底布局時(shí)機(jī)。
　　▍我們測(cè)算23Q3公司國(guó)內(nèi)線(xiàn)RRPK環(huán)比提升11%左右，較19Q3提升5%~6%，2024年春運(yùn)假期9天長(zhǎng)假探親流&學(xué)生流有望進(jìn)一步激發(fā)票價(jià)彈性。3Q23公司ASK/RPK環(huán)比增長(zhǎng)13.2%/21.2%，恢復(fù)至2019年同期的115.7%/106.3%，其中國(guó)內(nèi)線(xiàn)RPK、客座率較2019年同期+42.8%(山航并表)、-6.7pcts，國(guó)際線(xiàn)RPK恢復(fù)至2019年同期的50.4%。暑期出游需求高度旺盛，我們預(yù)計(jì)公司機(jī)隊(duì)利用率9h左右，同時(shí)公司采取較為積極的收益策略，我們測(cè)算23Q3公司國(guó)內(nèi)線(xiàn)RRPK環(huán)比提升11%左右，較19Q3提升5%~6%，其中我們預(yù)計(jì)7~8月公司國(guó)內(nèi)線(xiàn)票價(jià)較2019年同期提升5%~10%。同期，公司實(shí)現(xiàn)其他收益12.2億元，同比提升60.0%，或主要由于獲得政府的補(bǔ)貼增加；投資收益為8.5億元，其中對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益為8.4億元，環(huán)比增加30.7%，其中子公司國(guó)泰航空RPK環(huán)比增長(zhǎng)17.9%，或貢獻(xiàn)主要增量。
　　▍23Q3單位ASK扣油成本環(huán)比下降7.5%，實(shí)現(xiàn)匯兌收益1.1億元，期待2023年冬春航季國(guó)際長(zhǎng)航線(xiàn)恢復(fù)推動(dòng)單位扣油成本進(jìn)一步下行。23Q3公司營(yíng)業(yè)成本381.5億元，同比增長(zhǎng)65.1%，對(duì)應(yīng)當(dāng)期毛利率16.8%，較2019年同期差距收窄至7.9pcts。23Q3航空煤油出廠(chǎng)均價(jià)同比下降25.3%，我們測(cè)算公司單位扣油成本環(huán)比下降7.5%，但與19Q3相比仍有15.7%的差距，料受窄/寬體機(jī)利用率較19Q3仍有1/2~3小時(shí)缺口的影響。23Q3公司財(cái)務(wù)費(fèi)用環(huán)比下降22.7億元，或主要受益于人民幣對(duì)美元匯率企穩(wěn)，我們測(cè)算公司匯兌收益約1.1億元，扣匯利潤(rùn)總額約52億元；管理/銷(xiāo)售費(fèi)用率環(huán)比進(jìn)一步下降0.9/0.6pct，較2019年同期減少1.0/0.8pct。公司本季度所得稅0.7億元，數(shù)額較小或來(lái)源于前三年虧損形成的稅盾；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額130.4億元，資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比下降1.6pcts，我們認(rèn)為，公司未來(lái)兩年利潤(rùn)修復(fù)將逐漸傳遞至資產(chǎn)負(fù)債表。
　　▍新航季國(guó)際航線(xiàn)大幅修復(fù)，周期要素逐步到位，看好龍頭航司的業(yè)績(jī)彈性。據(jù)Pre-flight，2023年冬春航季，公司周均計(jì)劃國(guó)內(nèi)線(xiàn)時(shí)刻同比增長(zhǎng)7.0%，較2019年同期增長(zhǎng)26.7%，其中周均計(jì)劃國(guó)際+地區(qū)線(xiàn)時(shí)刻同比大幅增長(zhǎng)378.9%，恢復(fù)至2019年同期水平的近八成，同時(shí)行業(yè)新航季國(guó)際線(xiàn)計(jì)劃航班量恢復(fù)率升至七成以上，將為供需格局優(yōu)化提供支撐。航空盈利周期要素逐步到位，業(yè)績(jī)初步兌現(xiàn)，2023年以來(lái)數(shù)個(gè)旺季已驗(yàn)證需求之充沛，國(guó)務(wù)院辦公廳公布2024年放假安排，其中春節(jié)為2月10日至17日放假連休8天，我們看好2024年的出行需求，此前疫情下龍頭航司經(jīng)營(yíng)管理能力得到較大提升，有望充分把握行業(yè)周期，釋放利潤(rùn)彈性。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情對(duì)出行習(xí)慣的影響超預(yù)期；宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速下行超預(yù)期；匯率油價(jià)擾動(dòng)超預(yù)期；國(guó)際線(xiàn)開(kāi)放不及預(yù)期；與山航集團(tuán)的協(xié)同不及預(yù)期。
　　▍投資建議：23Q3公司歸母凈利潤(rùn)大幅扭虧為盈，周期彈性初步驗(yàn)證，春運(yùn)景氣可期。我們維持公司2023/24/25年EPS預(yù)測(cè)為0.04/1.10/1.16元，我們認(rèn)為航空業(yè)將迎來(lái)沖擊過(guò)后供需格局催化的盈利周期，與2010年航空大周期可形成對(duì)照，2010年周期中國(guó)國(guó)航和可比公司南航的平均PE(ttm)估值為13.3x、16.4x，我們給予公司2024年13倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)14元，強(qiáng)烈建議關(guān)注短期淡季估值底的布局機(jī)會(huì)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。