>> 招商證券-宏觀周觀點(diǎn)：積極財(cái)政能否進(jìn)一步提振補(bǔ)庫(kù)情緒？(更新)-231030
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2023/10/30 |
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來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張岸天,張靜靜,張一平 |
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國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)改善勢(shì)頭，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增速持續(xù)爬坡，企業(yè)從被動(dòng)去庫(kù)存繼續(xù)向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存邁進(jìn)，9月份一般財(cái)政收入增速企穩(wěn)，8月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)重新回暖的推動(dòng)下，稅收收入增速重新回正。四季度增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債政策出臺(tái)，財(cái)政積極性繼續(xù)提升，給進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需提供有力抓手，同時(shí)赤字率適度突破傳統(tǒng)約束，為后續(xù)政策提供了一些新的期待。短期資金面仍有一定壓力，央行組合政策可期。海外方面，美國(guó)三季度GDP超預(yù)期，主因財(cái)政支撐消費(fèi)韌性、存貨投資順周期增長(zhǎng)和政府支出偏強(qiáng)。往后看，個(gè)稅和財(cái)政刺激等因素的積極影響預(yù)計(jì)正在趨弱，美股仍有調(diào)整空間，美股大跌或是轉(zhuǎn)機(jī)的前奏。
國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)改善勢(shì)頭，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增速延續(xù)向上，財(cái)政收入增速企穩(wěn)。1）工業(yè)企業(yè)累計(jì)利潤(rùn)增速持續(xù)爬坡。1-9月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速上升至-9%（1-8月為-11.7%）,9月當(dāng)月，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速錄得12.11%（8月為17.6%）保持高位。整體來(lái)看，企業(yè)增速向上的趨勢(shì)較為確定，但整體恢復(fù)節(jié)奏依然沒(méi)有明顯加快。值得注意的是，企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速連續(xù)兩個(gè)月回升、營(yíng)業(yè)收入累計(jì)增速由負(fù)轉(zhuǎn)為0值、PPI當(dāng)月增速降幅繼續(xù)收窄，這均說(shuō)明企業(yè)從被動(dòng)去庫(kù)存繼續(xù)向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存邁進(jìn)。2）財(cái)政收入增速企穩(wěn)，財(cái)政支出增速維持高位。9月一般公共預(yù)算收入同比-1.3%（前值-4.6%），今年4月以來(lái)首次回升，8月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)重新回暖推動(dòng)稅收收入增速重新回正，例如消費(fèi)復(fù)蘇對(duì)相關(guān)稅收的提振明顯，企業(yè)利潤(rùn)改善帶動(dòng)所得稅年內(nèi)首次正增長(zhǎng)。9月一般公共預(yù)算支出同比降至5.2%，但仍處于年內(nèi)較高水平。隨著近期赤字調(diào)增，今年底到明年的一般公共預(yù)算支出力度有望進(jìn)一步加強(qiáng)。3）高頻數(shù)據(jù)顯示，10月以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)改善勢(shì)頭。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)高頻指標(biāo)基本維持穩(wěn)定，開(kāi)工率數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，全國(guó)水泥均價(jià)企穩(wěn)，水泥熟料價(jià)格也在改善，這顯示目前供需關(guān)系延續(xù)9月以來(lái)的回暖態(tài)勢(shì)且投資需求可能是當(dāng)前需求邊際改善的主要因素。近一階段財(cái)政政策節(jié)奏明顯加快，債券供給量上升，有助于今冬明春維持需求邊際回暖的趨勢(shì)。
增發(fā)萬(wàn)億國(guó)債政策出臺(tái)，財(cái)政積極性繼續(xù)提升，貨幣政策配合可期。1）四季度增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債，積極財(cái)政加碼發(fā)力。增發(fā)1萬(wàn)億元國(guó)債政策出臺(tái)，全國(guó)財(cái)政赤字將由38800億元增加到48800億元，預(yù)計(jì)赤字率由3%提高到3.8%左右。短期維度，預(yù)計(jì)至多可拉動(dòng)明年固定資產(chǎn)投資4個(gè)百分點(diǎn)左右。長(zhǎng)期維度，此次提高赤字率，從現(xiàn)實(shí)應(yīng)用角度有利于加快恢復(fù)重建、進(jìn)一步提升我國(guó)防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力，從政策框架角度則是適時(shí)適度突破傳統(tǒng)約束，釋放政府部門特別是中央政府部門負(fù)債率低的優(yōu)勢(shì)，為后續(xù)政策提供了一些新的期待。2）短期資金面仍有一定壓力，央行組合政策可期。8月下旬以來(lái)資金面偏緊，DR007和DR001中樞上升明顯，導(dǎo)致債市出現(xiàn)回撤，收益率曲線變平。往后看，考慮到增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債、特殊再融資債繼續(xù)發(fā)行以及MLF到期洪峰將至，短期資金面仍有一定壓力。對(duì)此，央行或運(yùn)用降準(zhǔn)、MLF、TMLF等方式加以應(yīng)對(duì)，也有概率推出應(yīng)急流動(dòng)性金融工具（SPV），拓寬資金投放渠道，起到平抑資金緊張的效果。3）中美高層頻繁交流。10月24日，中美經(jīng)濟(jì)工作組以視頻方式舉行第一次會(huì)議，由兩國(guó)財(cái)政部副部長(zhǎng)級(jí)官員主持。10月25日，國(guó)家主席習(xí)近平在人民大會(huì)堂會(huì)見(jiàn)美國(guó)加利福尼亞州州長(zhǎng)紐森。10月27日，美國(guó)總統(tǒng)拜登在白宮會(huì)見(jiàn)到訪的中共中央政治局委員、外交部長(zhǎng)王毅。
美國(guó)三季度GDP超預(yù)期，主因財(cái)政支撐消費(fèi)韌性和存貨投資順周期增長(zhǎng)。美股仍有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。1）美國(guó)三季度GDP超預(yù)期，反映出消費(fèi)大幅升溫、存貨投資順周期增長(zhǎng)和政府支出偏強(qiáng)。三季度美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率初值4.9%（前值2.1%），其中，非住宅投資錄得-0.1%（前值7.4%），美國(guó)基建和制造業(yè)建筑投資在今年上半年直線拉升，但從二三季度開(kāi)始增速邊際放緩。今年非住宅固定資產(chǎn)投資升溫，帶動(dòng)存貨投資的順周期調(diào)整，Q3存貨投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速1.3個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比折年增速4.0%（前值0.8%），拜登財(cái)政政策支持Q3消費(fèi)強(qiáng)勁，但往后看，財(cái)政支持的邊際退坡和高利率的滯后效果或被延后至24年浮現(xiàn)。2）強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為何導(dǎo)致美股下挫？目前標(biāo)普500風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為-1.27%，美股相對(duì)美債而言缺乏投資價(jià)值。CME反映市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)11月不加息，但是在12月或1月再加息的預(yù)期概率在20%以上。強(qiáng)勁的數(shù)據(jù)又增加了未來(lái)繼續(xù)加息的可能性，美債收益率暫時(shí)難以明顯回落。目前標(biāo)普500指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為-1.27%，表明其相對(duì)美債而言缺乏投資價(jià)值，只要美債收益率繼續(xù)保持高位、美聯(lián)儲(chǔ)不再通過(guò)銀行定期融資計(jì)劃等項(xiàng)目為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，美股就存在調(diào)整壓力。若經(jīng)濟(jì)無(wú)法保持目前的韌性，美股將面臨更多調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。3）歐洲央行首次暫停加息,經(jīng)濟(jì)前景進(jìn)一步轉(zhuǎn)差。10月26日，歐洲央行維持三大利率不變，符合市場(chǎng)預(yù)期，為本輪加息周期以來(lái)首次暫停，行長(zhǎng)拉加德表態(tài)偏鴿：“未來(lái)幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)可能仍然脆弱”“此次按兵不動(dòng)并不意味著不再加息”。10月歐元區(qū)制造業(yè)PMI下滑至43.0（前值43.4），服務(wù)業(yè)PMI下滑至47.8（前值48.7）。歐洲央
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