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經(jīng)營(yíng)底部調(diào)整，向上拐點(diǎn)可期
　　23Q1-3公司收入/歸母凈利/扣非凈利186.5/43.3/41.5億，同比-2.3%/-7.3%/-7.7%；對(duì)應(yīng)23Q3收入/歸母凈利/扣非凈利56.8/12.3/11.8億，同比+2.2%/-3.2%/-1.9%。得益于C端渠道調(diào)整完成、B端動(dòng)銷(xiāo)改善，公司Q3渠道庫(kù)存持續(xù)消化、經(jīng)營(yíng)底部調(diào)整、環(huán)比略有改善；盈利端，Q3毛利率/歸母凈利率同比-0.7/-1.2pct，主要系收入下滑削弱規(guī)模效應(yīng)/醬油等高毛利產(chǎn)品占比下降，盈利能力整體承壓。23Q4公司將重點(diǎn)推進(jìn)渠道庫(kù)存消化，展望明年，隨著需求穩(wěn)步修復(fù)/原料成本回落，疊加公司積極推進(jìn)渠道精細(xì)化改革、拓展定制餐調(diào)業(yè)務(wù)，基本面有望持續(xù)向上修復(fù)，中長(zhǎng)期龍頭優(yōu)勢(shì)仍顯著。我們預(yù)計(jì)23-25年EPS 1.08/1.22/1.38元，參考可比24年均PE 36x（Wind一致預(yù)期），給予24年36x PE，目標(biāo)價(jià)43.92元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　渠道調(diào)整持續(xù)推進(jìn)，董事長(zhǎng)回購(gòu)彰顯信心
　　產(chǎn)品端，23Q3醬油/調(diào)味醬/蠔油/其他調(diào)味品營(yíng)收28.3/5.3/10.2/8.9億，同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%，消費(fèi)弱復(fù)蘇環(huán)境下家庭消費(fèi)整體穩(wěn)健，餐飲需求在暑期/雙節(jié)旺季出行帶動(dòng)下有所恢復(fù)，Q3渠道庫(kù)存有所消化、發(fā)貨環(huán)比改善。渠道端，23Q3線(xiàn)下/線(xiàn)上收入同比+3.3%/+0.1%，截至23Q3末，經(jīng)銷(xiāo)商較23H1末凈減19家至6775家，經(jīng)銷(xiāo)商優(yōu)化基本完成，隨外部環(huán)境好轉(zhuǎn)，渠道開(kāi)拓與精耕戰(zhàn)略有望繼續(xù)推進(jìn)；區(qū)域端，23Q3東/南/中/北/西部營(yíng)收同比-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6.0%。10.17日董事長(zhǎng)建議回購(gòu)股份以提振股東信心，期待公司渠道精細(xì)化改革/定制化業(yè)務(wù)拓展取得成效。
　　規(guī)模效應(yīng)減弱/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整致23Q3歸母凈利率同比-1.2pct
　　23Q1-3毛利率35.5%，同比-0.7pct（23Q3毛利率同比-0.7pct），Q3成本壓力有所改善，但因規(guī)模效應(yīng)減弱/醬油等高毛利率產(chǎn)品占比下降，毛利率有所下滑；23Q1-3銷(xiāo)售費(fèi)用率5.4%，同比+0.1pct（23Q3同比-0.3pct至5.6%），公司費(fèi)用投放在品類(lèi)上聚焦零添加等健康化產(chǎn)品，整體費(fèi)率略增；23Q1-3管理費(fèi)用率2.0%，同比+0.3pct（Q3同比+0.1pct至2.4%），系收入下滑對(duì)固定費(fèi)用的攤薄效應(yīng)減弱。最終23Q1-3錄得歸母凈利率23.2%，同比-1.2pct；Q3歸母凈利率21.7%，同比-1.2pct。展望23Q4，成本壓力有望持續(xù)緩解，長(zhǎng)期公司仍具規(guī)模化優(yōu)勢(shì)，盈利能力有望穩(wěn)步改善。
　　期待龍頭經(jīng)營(yíng)改善，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　考慮下游消費(fèi)環(huán)境復(fù)蘇偏緩，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25 EPS1.08/1.22/1.38元（前值1.15/1.33/1.52元），目標(biāo)價(jià)43.92元（前值48.30元），“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問(wèn)題。