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2023Q3收入環(huán)比加速
　　2023Q1-Q3公司營收25.83億元，同比+25.90%；扣非前后歸母凈利潤1.58、1.46億元，同比+57.66%、+54.77%。2023Q3公司營收9.46億元，同比+30.07%；扣非前后歸母凈利潤0.50、0.42億元，同比+66.94%、+52.93%。因烘焙餅店復(fù)蘇較慢，我們下調(diào)2023-2025年歸母凈利潤預(yù)測至2.21\3.15\4.14億元（前值2.44\3.49\4.68億元），對應(yīng)2023-2025年EPS 1.31\1.86\2.44元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2023-2025年41.7\29.3\22.3倍PE，冷凍烘焙滲透率提升疊加龍頭優(yōu)勢，維持“增持”評級(jí)。
　　冷凍烘焙、KA渠道高速增長
　　分業(yè)務(wù)板塊看，2023Q1-Q3冷凍烘焙收入+30%，奶油、醬料+18%，冷凍烘焙高速增長主因KA渠道新產(chǎn)品快速增長，烘焙原料增長較好主因稀奶油與核心餐飲客戶穩(wěn)健增長，增速環(huán)比2023H1有所回升。分渠道來看，流通餅店同比個(gè)位數(shù)增長，增速環(huán)比2023H1有所回升主因奶油新品上市；KA商超同比+60%，新品及山姆擴(kuò)店帶動(dòng)KA渠道高增長，增速環(huán)比2023H1回落主因高基數(shù)；餐飲、茶飲等新渠道同比+60%以上，主因基數(shù)較低滲透率快速提升。
　　2023Q3凈利率同比有所改善，新品推廣下毛利率略有壓力
　　2023Q3歸母凈利率同比+1.17pct，其中毛利率同比-0.21pct，毛利率環(huán)比2023Q2略降，主因三季度新品稀奶油推廣加大促銷力度。銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.75、-0.51、-0.80、+0.05pct，其中銷售人員、業(yè)務(wù)推廣投入有所增加，整體費(fèi)用率穩(wěn)中有降。投資收益對凈利率提升貢獻(xiàn)0.71pct。
　　組織變革效果開始顯現(xiàn)，后續(xù)有待加速
　　新品帶動(dòng)及山姆擴(kuò)店下KA渠道依然保持高速增長，流通餅店在稀奶油新品帶動(dòng)下增速有所改善。短期公司加大投入擴(kuò)新品、擴(kuò)渠道，疊加公司研發(fā)及銷售等架構(gòu)改革效果逐步釋放，后續(xù)餅店渠道仍有待加速。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、原料上漲風(fēng)險(xiǎn)、大客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)。