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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布23年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)收入80.38億元，同比下降3.79%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.06億元，同比下降35.78%。其中Q3單季度實(shí)現(xiàn)收入26.82億元，同比增加7.34%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.54億元，同比下降37.84%，環(huán)比增長(zhǎng)13.50%。
　　評(píng)論：
　　小蘇打、尿素利潤(rùn)修復(fù)，帶動(dòng)三季度盈利環(huán)比改善。從三季度來(lái)看，供給端因檢修、環(huán)保督察等因素影響出現(xiàn)較大波動(dòng)，而需求端在浮法玻璃、光伏玻璃日熔量持續(xù)提升的基礎(chǔ)上維持相對(duì)剛性，供需階段性錯(cuò)配背景下，純堿價(jià)格自9月起快速上漲，9月重堿均價(jià)3180元/噸，位于年內(nèi)新高。不過(guò)此輪純堿價(jià)格上漲主要發(fā)生于9月份，7、8月價(jià)格仍相對(duì)較低，因而季度上來(lái)看仍處于相對(duì)較低價(jià)格水平。Q3重堿均價(jià)2522元/噸，同比/環(huán)比分別-14%/-5%；小蘇打均價(jià)1921元/噸，同比/環(huán)比分別-16%/+19%；尿素均價(jià)2495元/噸，同比/環(huán)比分別+0%/+8%。原料端來(lái)看，Q3蒙煤均價(jià)681元/噸，同比/環(huán)比分別-20%/+0%。三季度小蘇打、尿素均價(jià)已環(huán)比改善，而原料價(jià)格基本穩(wěn)定，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)或有相應(yīng)提升；而純堿均價(jià)環(huán)比仍有跌幅，因而利潤(rùn)修復(fù)進(jìn)度稍緩。三季度實(shí)現(xiàn)銷售毛利率/凈利率分別38.95%/22.35%，環(huán)比分別+6.65/+5.00pct。
　　蒙大礦業(yè)涉訴案件已有進(jìn)展，三季度投資收益貢獻(xiàn)降低。公司參股子公司蒙大礦業(yè)涉訴情況已有進(jìn)展，公司于2023年10月20日收到蒙大礦業(yè)的內(nèi)蒙古高院作出的《民事判決書》。判決內(nèi)容主要為：駁回蒙大礦業(yè)上訴，維持此前鄂爾多斯中院原判，即蒙大礦業(yè)于本判決生效之日起十日內(nèi)向原告烏審旗國(guó)資支付探礦權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款的差額22.23億元，且本判決為終審判決。本次判決預(yù)計(jì)將對(duì)公司造成損失，具體賠償比例及金額仍將通過(guò)溝通協(xié)商后確定。Q3公司對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益為0.91億元，環(huán)比減少約25%，考慮到煤價(jià)基本穩(wěn)定，投資收益減少或主要來(lái)自安監(jiān)趨嚴(yán)帶來(lái)的產(chǎn)量減少或相關(guān)費(fèi)用增加。
　　股權(quán)激勵(lì)彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心，阿拉善天然堿轉(zhuǎn)固穩(wěn)步推進(jìn)。公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，擬以3.66元的每股價(jià)格，針對(duì)231名核心骨干授予限制性股票數(shù)量1.3億股，占公司股本總額的約3.6%，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為以公司2020-2022年度扣非凈利潤(rùn)均值為業(yè)績(jī)基數(shù)，23/24/25年的凈利潤(rùn)增速不低于10%/35%/60/%（各年即扣非凈利潤(rùn)分別達(dá)到20.4/25.1/29.7億元），或不低于同行業(yè)對(duì)標(biāo)公司增速均值。目前阿拉善天然堿項(xiàng)目加速推進(jìn)，一線、二線產(chǎn)能逐步釋放，部分資產(chǎn)已實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)固，截至三季度末，公司在建工程余額27.9億元，較年初減少約32.4億元。隨著后續(xù)產(chǎn)線的逐步投運(yùn)，公司總體產(chǎn)能規(guī)模將持續(xù)攀升，并有望憑借產(chǎn)能及成本優(yōu)勢(shì)牢鑄行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
　　投資建議：考慮到后續(xù)純堿價(jià)格有下行壓力，我們下調(diào)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別至22.90、28.06、32.59億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.63、0.77、0.90元（此前預(yù)測(cè)為0.67、0.80、0.94元），當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為10x、8x、7x?？紤]到明年行業(yè)盈利能力或?qū)⒊袎?，公司產(chǎn)能及成本優(yōu)勢(shì)有望逐步兌現(xiàn)，公司有望獲取龍頭公司周期底部的估值溢價(jià)。我們給予公司2024年12倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)9.24元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：能源價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)產(chǎn)能釋放過(guò)快風(fēng)險(xiǎn)、下游需求不及預(yù)期、產(chǎn)能建設(shè)及釋放進(jìn)度不及預(yù)期。