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事件：公司公布2023年三季報(bào)。前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤215.24億元，同比增長4.13%（調(diào)整口徑，下同）。其中三季度單季實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤126.42億元，同比增長38.07%。
　　三季度來水同比大幅改善，但是尚未達(dá)到2021年同期水平。公司上半年來水嚴(yán)重偏枯，尤其是二季度三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩、烏東德、白鶴灘發(fā)電量分別同比變化-45.53%、-26.29%、-52.51%、-43.55%、-39.83%和+22.66%，僅白鶴灘由于上年同期尚未完全投產(chǎn)，發(fā)電量實(shí)現(xiàn)增長。三季度來水同比大幅改善，上述六座電站發(fā)電量分別同比變化+43.62%、+18.63%、+5.23%、-1.27%、+20.16%和+35.81%。但是該同比漲幅是在去年同期罕見低基數(shù)情況下實(shí)現(xiàn)的，從發(fā)電量絕對(duì)值來看，三峽、葛洲壩、溪洛渡和向家壩四座電站三季度合計(jì)發(fā)電量為638.78億千瓦時(shí)，2021年同期為811.87千瓦時(shí)，仍有近30%的差距。
　　烏白注入后，公司整體ROE有望上升，但是我們?nèi)匀粡?qiáng)調(diào)水電公司的現(xiàn)金流價(jià)值更為重要，利潤表意義有限。自烏白投產(chǎn)以來，市場一直不乏烏白盈利不及預(yù)期的擔(dān)憂。從三季報(bào)情況來看，公司前三季度加權(quán)ROE達(dá)到10.53%，與烏白注入前的2021年同期10.89%基本持平，但是考慮到今年三季度來水情況顯著低于2021年同期，如果來水恢復(fù)正常，烏白注入后公司ROE有望提升（主要系杠桿率大幅上升）。然而我們?nèi)匀粡?qiáng)調(diào)，水電公司的現(xiàn)金流價(jià)值更為重要，利潤表意義有限。烏白單位裝機(jī)盈利能力不及存量電站，主要系造價(jià)較高，單位裝機(jī)折舊大幅提升。但是從現(xiàn)金流的角度看，折舊已然是沉沒成本，將折舊從凈利潤上加回后，更能反映公司的真實(shí)利潤以及內(nèi)在價(jià)值。公司2023年前三季度(經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額-財(cái)務(wù)費(fèi)用)/凈資產(chǎn)為12.94%，2021年同期僅為10.08%，在來水大幅提升背景下，比值仍大幅上漲。
　　我國當(dāng)前電力供需格局持續(xù)偏緊，在雙碳背景下，水電兼具清潔性、經(jīng)濟(jì)性和負(fù)荷靈活性優(yōu)點(diǎn)，在未來現(xiàn)貨市場和綠電市場中有望全面受益。我們認(rèn)為無論DCF估值還是相比當(dāng)前整個(gè)可再生能源發(fā)電板塊，公司股價(jià)均處于低估狀態(tài)，目標(biāo)價(jià)30元/股（資產(chǎn)注入完成后1.5元/股左右EPS* 20倍估值）。2022年度超預(yù)期的分紅比例也體現(xiàn)了公司對(duì)投資者高度負(fù)責(zé)的態(tài)度，隨著盈利能力的提升，未來持續(xù)高比例分紅值得期待。
　　盈利預(yù)測與估值：結(jié)合2023年三季報(bào)業(yè)績，我們維持公司2023-2025年歸母凈利潤預(yù)測分別為291.01、332.53、351.17億元，對(duì)應(yīng)PE分別19、17、16倍，短時(shí)間的來水豐枯不對(duì)長期價(jià)值構(gòu)成影響，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：來水受天氣影響難以準(zhǔn)確預(yù)測