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來水偏枯業(yè)績承壓，23Q1-3歸母凈利潤同比-65%。公司發(fā)布23年三季報(bào)，2023Q1-3公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤11.37億元（同比-64.7%），其中Q3歸母凈利潤2.24億元（同比-83.0%），主要系流域來水偏枯發(fā)電量下滑。公司持續(xù)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率降至52.5%，23Q1-3財(cái)務(wù)費(fèi)用同比降低1.4億元（同比-24.1%）。由于發(fā)電收入減少，23Q1-3公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額32.5億元（同比-45.6%）。
　　來水偏枯5成，電價平緩業(yè)績波動。2023年以來紅水河流域來水偏枯，23Q1-3公司水電發(fā)電量117億千瓦時（同比-45.8%），其中Q1/Q2/Q3發(fā)電量分別同比-32.7%/-54.2%/-46.0%，公司骨干電站龍灘、巖灘（裝機(jī)占比66%）Q1-3發(fā)電量分別同比-56.5%/-53.2%?；痣?風(fēng)電/光伏發(fā)電量分別同比+75.2%/+5.4%/+192.9%，緩解水電波動影響。電價方面，根據(jù)公司年報(bào)，2021年起廣西取消了水電豐水期降價10%等多項(xiàng)水電減利政策，公司平均電價有所回升。同時，龍灘水電站納入南方電網(wǎng)十四五保底電源，實(shí)現(xiàn)“全量保價”，電價穩(wěn)定有助于減緩公司業(yè)績波動。
　　大力發(fā)展新能源，開拓第二增長點(diǎn)。2021年起公司發(fā)力新能源建設(shè)，依托紅水河梯級電站推進(jìn)水風(fēng)光一體化基地，根據(jù)公司投資公告統(tǒng)計(jì)，2021年以來公司擬投資近40個風(fēng)光項(xiàng)目，目前已有部分項(xiàng)目投產(chǎn)。根據(jù)公司經(jīng)營公告，截至9月末公司風(fēng)光裝機(jī)分別為0.77、0.38GW，23Q1-3合計(jì)發(fā)電量17.19億千瓦時（同比+22.2%）。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)公司2023~2025年歸母凈利潤分別為13.4/29.8/33.8億元，按最新收盤價對應(yīng)PE分別為32.3/14.5/12.8倍。水電龍頭高分紅配置價值突出，新能源業(yè)務(wù)成長空間大。參考同業(yè)估值，給予公司2024年18倍PE估值，對應(yīng)6.80元/股合理價值，維持桂冠電力“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。來水波動；上網(wǎng)電價波動；項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期等。