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事件：2023年前三季度收入為121.8億元（+14.6%），歸母凈利潤(rùn)為7.6億元（+197.6%），扣非歸母凈利潤(rùn)為7.2億元（+121.8%）。單三季度收入31.3億元（-7.4%），歸母凈利潤(rùn)1.9億元（+51.9%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.4億元（+3.5%）。
　　收入端：工商業(yè)增速放緩，省外快速發(fā)展。前三季度工業(yè)收入83.8億元（+24.6%），醫(yī)藥商業(yè)66.6億元（+8%）。單三季度工業(yè)收入19.8億元（-8.8%），商業(yè)收入18.2億元（-5.2%）。具體來看，消化及代謝用藥收入26.9億元（+46.3%），呼吸系統(tǒng)用藥收入19億元（+52.9%），主要系藿香正氣和急支糖漿高速增長(zhǎng)，單三季度藿香和急支糖漿增速有所回落。神經(jīng)類用藥6.3億元（-7.6%），主要系院內(nèi)反腐影響銷量下降?？鼓[瘤及免疫調(diào)節(jié)用藥2.1億元，主要系小金片集采影響收入。從地區(qū)分布上看，西北/華中/華東地區(qū)增速分別實(shí)現(xiàn)59%/50%/34%的高速增長(zhǎng)，西南地區(qū)收入占比下降至55%，省外持續(xù)擴(kuò)張。大品種藿香省外占比約60%，此外隨著公司子公司銷售團(tuán)隊(duì)整合及部分品種納入營(yíng)銷管理中心，公司產(chǎn)品將加快全國(guó)布局。
　　毛利端：大單品提價(jià)提升毛利，看好后續(xù)產(chǎn)品毛利持續(xù)提升。公司前三季度毛利率為49%，同比提升4pp。其中工業(yè)毛利率64.5%，同比提升2.8pp，商業(yè)毛利率為9.2%，同比提升0.6pp。公司核心單品藿香正氣和急支糖漿價(jià)格有所提升，對(duì)于子公司也實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品整合。未來主要核心單品的隨著收入規(guī)模擴(kuò)大，價(jià)格仍然有進(jìn)一步提升空間。
　　費(fèi)用端：銷售費(fèi)用環(huán)比回落，研發(fā)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)。公司前三季度銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用/財(cái)務(wù)費(fèi)用/研發(fā)費(fèi)用率分別為34.2%/5.8%/0.8%/1.2%，同比變化+1/+0.4/-0.4/+0.5pp，銷售費(fèi)用三季度環(huán)比回落1.3pp。我們認(rèn)為隨著公司子公司逐步整合銷售團(tuán)隊(duì)，營(yíng)銷管理中心逐步納入公司更多品種，通過集團(tuán)大單品帶動(dòng)增長(zhǎng)，進(jìn)一步降低銷售費(fèi)用率。研發(fā)費(fèi)用1.5億元，同比增長(zhǎng)87%，公司將加大投入，布局蟲草、中成藥、麻精類產(chǎn)品研發(fā)。新增研發(fā)立項(xiàng)20項(xiàng)，GLP-1激動(dòng)劑SPTJS22001立項(xiàng)并加速推進(jìn)，生物藥有望實(shí)現(xiàn)零的突破。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。公司未來利潤(rùn)率逐步改善，預(yù)計(jì)2023-2025年凈利潤(rùn)率逐步改善，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)為9.1億元、13.2億元和19.2億元，對(duì)應(yīng)PE分別為25倍、18倍和12倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：費(fèi)用管控不及預(yù)期、核心品種銷售不及預(yù)期、處置土地資產(chǎn)不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。