>> 中原證券-天味食品(603317)2023年三季報點評：復(fù)調(diào)產(chǎn)品增長良好，恢復(fù)至疫前水平-231101
| 上傳日期： |
2023/11/1 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
中原證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
劉冉 |
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投資要點：
中式復(fù)調(diào)保持高增，火鍋底料增長平穩(wěn)。公司整體營收增長較為樂觀，反映了相關(guān)消費復(fù)蘇的真實情況。
2023年1至9月，公司的主打產(chǎn)品中式復(fù)合調(diào)料實現(xiàn)營收11.21億元，同比增長26.2%，增幅較1至6月進(jìn)一步提升5.28個百分點。截至三季度末，中式復(fù)調(diào)在公司銷售額中的占比達(dá)到50.35%，成為公司的主打品類。目前來看，中式復(fù)調(diào)正在加速走入餐飲、家庭和食堂等終端消費市場，市場發(fā)展趨勢明確。此外，公司在中式復(fù)調(diào)領(lǐng)域?qū)π缕返姆e極探索和開發(fā)，也很好地推動了該產(chǎn)品的加速增長。根據(jù)公司的披露，2023年上半年公司推出了中式復(fù)調(diào)新品，包括泰式酸辣冷泡汁、小海鮮撈汁，以及滿足區(qū)域化口味的鹵汁；下半年，公司計劃推出冬季復(fù)調(diào)新品。
2023年1至9月，公司的火鍋底料系列實現(xiàn)營收8.46億元，同比增長5.97%，增幅較1至6月的13.83%收窄7.86個百分點。第三季度火鍋底料的銷售走弱，屬于季節(jié)性波動——夏季對火鍋的消費熱度下降；我們預(yù)計四季度火鍋底料的銷售增長將會回補至雙位數(shù)水平。截至三季度末，火鍋底料在公司銷售額中的占比為37.99%，是公司的第二大品類。下半年，公司計劃推出火鍋底料新品，包括3.0厚火鍋，以及不辣湯火鍋，并于消費旺季實施“火鍋戰(zhàn)役”等一系列管理和營銷方面的策略。
復(fù)調(diào)銷售增長略低于往年均值，基數(shù)增長是原因之一，此外消費復(fù)蘇仍在途中。2019至2022年期間，公司產(chǎn)品的銷售增長年均值為19.42%，2023年一、二、三季度的銷售增長分別為21.79%、12.71%和16.39%，三個季度的均值為16.96%，略低于往年平均?；鶖?shù)擴大，增長相應(yīng)收窄是其原因之一；此外，終端消費的復(fù)蘇盡管在途，但較為緩慢。盡管如此，相比其它領(lǐng)域復(fù)調(diào)市場仍顯示出較強勁的增長力。
經(jīng)銷仍是核心渠道，但本期內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量減少——公司深化“優(yōu)商扶商”的策略，清除了部分低效的經(jīng)銷渠道。根據(jù)公司的公告及我們的核算，截至三季度末，經(jīng)銷、電商和定制三大渠道的銷售額共計21.1億元，其中經(jīng)銷渠道的銷售額17.1億元，占比81.04%。經(jīng)銷渠道仍是公司的核心渠道，經(jīng)由經(jīng)銷商公司的產(chǎn)品分銷至包括企業(yè)和家庭在內(nèi)的各個零售終端。截至三季度末，公司的經(jīng)銷商數(shù)量為3285個，較期初減少129個，第三季度經(jīng)銷商的數(shù)量在上半年的基礎(chǔ)上進(jìn)一步減少，是公司旨在優(yōu)化經(jīng)銷商質(zhì)地、提升渠道效率的結(jié)果。未來針對下沉市場和空白市場，公司仍會適時擴展經(jīng)銷商隊伍。
公司成本自2022年二季度顯著下行，公司前期所經(jīng)受的成本壓力得以緩解，截至2023年三季度成本紅利仍在延續(xù)。2022Q2、Q3、Q4，2023Q1、Q2、Q3期間，公司的收入增幅始終高于成本增幅，二者差額分別保持了7.07、5.08、3.92、8.87、1.77和4.59個百分點。由于上年二季度后大宗商品價格普遍下行，迄今企業(yè)已經(jīng)連續(xù)六個季度享有來自成本下行的紅利。對于中式和火鍋復(fù)調(diào)，辣椒、花椒、油脂、香辛料等是較為重要的原材料，根據(jù)WIND的數(shù)據(jù)，2022年下半年以來：辣椒價格上漲，花椒價格下降，油脂價格下降，香辛料價格上漲，某種程度上形成了價格漲跌對沖。整體來看，自2022年下半年以來公司前期所經(jīng)受的成本壓力已經(jīng)大幅緩解。
復(fù)調(diào)產(chǎn)品的毛利率恢復(fù)至較高水平，二季度毛利率下滑應(yīng)是產(chǎn)品促銷所致。2023年一至三季度，公司的綜合毛利率為36.89%，略低于2019年同期的37.37%，但是高于2021、2022年同期的34.06%和34.32%。2023年以來，公司產(chǎn)品的盈利恢復(fù)至較高水平，一是得益于成本下行，二是得益于銷售仍保持了較高的增長。二季度毛利率錄得36.23%，有所下滑，我們判斷是為了針對淡季市場，以及為了配合營銷活動，公司加大了產(chǎn)品的促銷力度。
銷售費率、庫存周轉(zhuǎn)等市場指標(biāo)恢復(fù)較好，說明市場庫存和渠道動銷已經(jīng)正?；揖S持在良性水平。2023年1至9月，公司的銷售費用率為14.1%，較2020、2021、2022年同期的15.24%、23.35%、14.41%顯著下降，說明費用投入與收入增長之間的良性互動正在增強。2023年1至9月，公司的存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)提升至9.28，略低于上年同期的9.84，但是顯著高于2019、2020、2021年同期的5.6、4.98和4.6，2023年以來的存貨周轉(zhuǎn)效率較高，說明渠道動銷情況較好。
我們嘗試復(fù)盤2020年以來基礎(chǔ)民生消費品的市場演繹：2020年在極端的條件下，民生消費品的需求加大，企業(yè)的出貨量增加，導(dǎo)致社會渠道存貨堆積。2021年，社會庫存高企，企業(yè)集中力量去庫存，市場動銷放緩，導(dǎo)致當(dāng)年許多企業(yè)的收入兌現(xiàn)負(fù)增長。2022年，在2021年去庫存的基礎(chǔ)上，產(chǎn)品的渠道動銷加快，市場銷售增長提振，庫存周轉(zhuǎn)效率提升。2023年是在2022年基礎(chǔ)上持續(xù)發(fā)展的一年，因而2023年的穩(wěn)定增長具有較大的意義，反映了企業(yè)可持續(xù)的增長能力。
投資建議：我們預(yù)測公司2023、2024、2025年的每股收益分別為0.41、0.52和0.64元，對應(yīng)的股價市盈率分別35.91、28.43、23.29倍，鑒于復(fù)調(diào)行業(yè)良好的增長性以及公司在行業(yè)中的地位，我們給予公司“買入”評級。
風(fēng)險提示：宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險加大，市場波動加大，基本面的主導(dǎo)權(quán)
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