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投資要點(diǎn)
　　箭牌家居發(fā)布23Q3業(yè)績(jī)23Q3營(yíng)收18.5億元（-5.8%），歸母凈利潤(rùn)1.16億元（-36.9%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.12億元（-35.4%）。我們預(yù)計(jì)運(yùn)輸模式變更導(dǎo)致收入確認(rèn)延遲，毛利率環(huán)比企穩(wěn)。
　　收入端：智能馬桶延續(xù)高增，均價(jià)環(huán)比企穩(wěn)
　　分品類(lèi)看：我們預(yù)計(jì)受運(yùn)輸模式變更影響下，多個(gè)衛(wèi)浴品類(lèi)均有下滑，其中衛(wèi)生陶瓷品類(lèi)表現(xiàn)較優(yōu)，主要受智能馬桶高增帶動(dòng)，Q3均價(jià)環(huán)比Q2企穩(wěn)，輕智能馬桶收入占比略有提升，全智能和輕智能產(chǎn)品均價(jià)環(huán)比都有回升。
　　分渠道看：我們預(yù)計(jì)受運(yùn)輸模式變更影響下，多渠道承壓，其中電商表現(xiàn)較優(yōu)。1）零售：開(kāi)店符合預(yù)期，持續(xù)下沉，同時(shí)注重專(zhuān)賣(mài)店優(yōu)化（產(chǎn)品優(yōu)化+店態(tài)升級(jí)），我們預(yù)計(jì)店效和客單價(jià)優(yōu)化初有成果；2）電商：增加推新品類(lèi)，輕智能馬桶熱銷(xiāo)，延伸抖音、快手渠道建設(shè)；3）工程：針對(duì)酒店集中突破，升級(jí)版輕智能馬桶受歡迎。
　　利潤(rùn)端：毛利率環(huán)比企穩(wěn)
　　23Q3毛利率29.4%(同比-3.2pct，環(huán)比+0.4pct)，同比下滑仍受今年促銷(xiāo)策略影響，環(huán)比企穩(wěn)可見(jiàn)策略調(diào)整初見(jiàn)成效，其中智能馬桶毛利率環(huán)比仍略有下滑，主要是受運(yùn)輸模式切換及電商渠道輕智能占比提升影響。
　　23Q3歸母凈利率6.29%（同比-3.1pct，環(huán)比-0.9pct），期間費(fèi)用率基本穩(wěn)定，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率同比-1.23/+1.43/+0.23pct，銷(xiāo)售費(fèi)用率下降與裸價(jià)促銷(xiāo)有關(guān)，即轉(zhuǎn)移影響毛利率。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　公司收入受短期運(yùn)輸模式調(diào)整影響，但長(zhǎng)期看該措施有助于公司優(yōu)化經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存和定價(jià)管理。同時(shí)，產(chǎn)品調(diào)整已初見(jiàn)成效，價(jià)格帶及利潤(rùn)率基本企穩(wěn)，自產(chǎn)率提升及降本增效落地順利，我們看好公司策略調(diào)整的效益逐漸釋放?？紤]到運(yùn)輸模式調(diào)整對(duì)收入依然有影響，且產(chǎn)品及價(jià)格策略調(diào)整需一定時(shí)間，我們預(yù)計(jì)23/24/25年收入77.1/84.9/94.3億元，同比+2.6%/+10.2%/11.1%，歸母凈利潤(rùn)4.8/5.4/6.3億元，同比20%/+13%/+16%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE 26.0/23.1/19.8x，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；產(chǎn)品渠道調(diào)整不及預(yù)期；地產(chǎn)波動(dòng)影響等