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十年磨一劍，成長(zhǎng)為負(fù)極包覆材料細(xì)分龍頭。公司成立于2000年，主要從事負(fù)極包覆材料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。公司在2022年登陸創(chuàng)業(yè)板，2023年收購(gòu)成都昱泰80%股權(quán)，外延覆蓋西南市場(chǎng)，形成南北兩大生產(chǎn)基地。公司在客戶和產(chǎn)能上均在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，近年來(lái)市場(chǎng)份額保持在30%以上。公司客戶包括江西紫宸、杉杉股份、貝特瑞和凱金等主要鋰電負(fù)極企業(yè)，與主要客戶皆有5-10年合作歷史。公司1-3Q23實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.02億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利0.52億元，同比-57%，其中Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.52億元，同增34%，環(huán)增83%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利0.30億元，下半年以來(lái)公司經(jīng)營(yíng)情況向好。
　　快充加速普及，負(fù)極包覆需求提升。鋰離子在負(fù)極體相的快速擴(kuò)散決定了電池的快充性能，負(fù)極需要通過(guò)二次造粒、表面碳包覆來(lái)提高負(fù)極倍率性能。電池倍率從2C到4C，我們預(yù)計(jì)負(fù)極包覆材料平均添加比例有望從10%提升至16%。2023年以來(lái)，車(chē)企紛紛將快充導(dǎo)入車(chē)型標(biāo)配，如Model 3/P7 /ES8/Aion V的新款式均在快充上有提升；深藍(lán)、阿維塔等新車(chē)型開(kāi)始支持3-4C快充。2024年電池企業(yè)的4C+產(chǎn)品有望大批量出貨，逐步下沉配套中低端車(chē)型，預(yù)計(jì)2026年支持高壓快充車(chē)型銷量有望突破500萬(wàn)輛。我們預(yù)計(jì)2023年負(fù)極包覆材料需求在11.8萬(wàn)噸，25年有望達(dá)到29.3萬(wàn)噸，23年-25年CAGR近57%。
　　行業(yè)供給擁擠度尚可，格局趨向集中化。23年以來(lái)包覆材料價(jià)格迎來(lái)較大降幅，行業(yè)規(guī)劃產(chǎn)能實(shí)際投產(chǎn)趨緩，上下游新增產(chǎn)能意愿不強(qiáng)。包覆材料成本占負(fù)極原材料成本僅10%左右，占負(fù)極材料總成本的3%左右，下游負(fù)極廠商延伸包覆材料新增產(chǎn)能的意愿不強(qiáng)。公司在23年底有望達(dá)到7萬(wàn)噸的包覆材料產(chǎn)能，其中一體化產(chǎn)能近6萬(wàn)噸，且兩大生產(chǎn)基地覆蓋全國(guó)主要負(fù)極生產(chǎn)區(qū)域，整體產(chǎn)能布局處于行業(yè)領(lǐng)先水平，行業(yè)格局趨向集中化。
　　公司發(fā)展駛?cè)肟燔?chē)道。1）生產(chǎn)工藝控制是公司核心競(jìng)爭(zhēng)力：相較其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司設(shè)備和工藝優(yōu)勢(shì)在產(chǎn)品性能、客戶定制化和產(chǎn)線靈活度上凸顯；2）一體兩翼產(chǎn)能布局，一體化持續(xù)降本增效：公司大連基地依托設(shè)備和工藝優(yōu)勢(shì)，打造以中高溫產(chǎn)品+瀝青基碳纖維的產(chǎn)品布局；成都基地依托原材料和區(qū)位優(yōu)勢(shì)，單噸成本我們預(yù)計(jì)可降低約1700元；3）出貨節(jié)奏恢復(fù)正常，盈利具備向上空間：受產(chǎn)業(yè)鏈去庫(kù)存影響，1H23負(fù)極包覆材料行業(yè)出貨較為低迷，3Q23開(kāi)始公司出貨節(jié)奏逐步恢復(fù)，包覆材料需求有望提速增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資分析意見(jiàn)：首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為0.95/2.37/3.42億元，對(duì)應(yīng)11月1日收盤(pán)價(jià)PE分別為48/19/13倍?？紤]到公司在細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和盈利彈性，我們給予公司24年P(guān)E估值為26倍（行業(yè)可比公司平均PE），首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：主流負(fù)極包覆技術(shù)路線變更的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)；乙烯焦油價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；快充電池滲透率提升不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。