>> 中信證券-南山智尚(300918)投資價(jià)值分析報(bào)告：毛紡一體化龍頭，布局新材料開啟新征程-231101
| 上傳日期： |
2023/11/1 |
大小： |
100KB |
| 格式： |
pdf 共1頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入（首次） |
作者： |
馮重光,鄭逸坤,鄭一鳴 |
| 下載權(quán)限： |
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南山智尚是毛紡服飾行業(yè)一體化龍頭，2021年切入超高分子量聚乙烯領(lǐng)域，公司超高分子量聚乙烯纖維一期600噸已于2022年6月正式投產(chǎn)，二期3000噸產(chǎn)能也于2H23實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。展望未來，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)一體化優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，未來有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)新材料領(lǐng)域憑借上游供應(yīng)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，有望伴隨產(chǎn)能投放逐步釋放業(yè)績(jī)彈性，未來業(yè)績(jī)兼具高確定性及成長(zhǎng)性。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
▍南山智尚為毛紡領(lǐng)域少數(shù)產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)，布局新材料業(yè)務(wù)有望帶來業(yè)績(jī)彈性。南山智尚是毛紡領(lǐng)域少數(shù)產(chǎn)業(yè)鏈一體化的企業(yè)，公司業(yè)務(wù)覆蓋面料及成衣，于2022年布局新材料超高分子量聚乙烯纖維業(yè)務(wù)。公司2022年/1-3Q23實(shí)現(xiàn)營收16.34/11.24億，同比+9.50%/-5.21%，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.87/1.20億元，同比+22.51%/+13.06%。
▍超高分子量聚乙烯行業(yè)：中高端市場(chǎng)供給緊張，格局集中，長(zhǎng)期應(yīng)用空間巨大。超高分子量聚乙烯纖維是目前世界上比強(qiáng)度和比模量最高的纖維，在軍用防護(hù)、海洋產(chǎn)業(yè)、安全防護(hù)等領(lǐng)域得到應(yīng)用廣泛。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院（轉(zhuǎn)引自同益中招股書），2020年全球需求量達(dá)9.8萬噸，而全球產(chǎn)能僅達(dá)6.6萬噸，短期中高端產(chǎn)品供給緊張，未來需求有望伴隨應(yīng)用場(chǎng)景拓展進(jìn)一步增長(zhǎng)（前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)2025年行業(yè)需求量有望達(dá)16.5萬噸）；目前全球前十大參與者占據(jù)80%以上產(chǎn)能，其中中國企業(yè)占60%。高端市場(chǎng)價(jià)格高、盈利能力強(qiáng)，主要由荷蘭帝斯曼、美國霍尼韋爾、日本東洋紡幾家海外龍頭占據(jù)，國內(nèi)企業(yè)近年來擴(kuò)產(chǎn)積極并布局高端化，未來有望沖擊海外高端市場(chǎng)份額。
▍公司新材料業(yè)務(wù)：產(chǎn)能順利釋放，集團(tuán)平臺(tái)協(xié)同打造后發(fā)優(yōu)勢(shì)。1）產(chǎn)能釋放躋身頭部企業(yè)：公司一期產(chǎn)能（600噸）+二期（3000噸）已實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，產(chǎn)能規(guī)模躋身行業(yè)前列，1H23貢獻(xiàn)收入2514萬元，公司超高產(chǎn)品布局中高端，盈利能力領(lǐng)先，1H23毛利率達(dá)33.8%。2）集團(tuán)平臺(tái)一體化協(xié)同打造后發(fā)優(yōu)勢(shì)：公司大股東南山集團(tuán)控股石油煉化子公司裕龍石化有望與公司在新材料業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同。a）助力產(chǎn)能釋放：高品質(zhì)UHMWPE纖維生產(chǎn)對(duì)原料要求高，優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的原材料供應(yīng)在保障公司支撐產(chǎn)能釋放的同時(shí)，有助于良品率和品質(zhì)的提升；b）成本優(yōu)化：前端原料協(xié)同有望降低原料外購比例，助力公司成本管控；c）協(xié)同創(chuàng)新：裕龍石化煉化項(xiàng)目產(chǎn)品眾多，且其中有較多行業(yè)領(lǐng)先的功能性纖維原料。南山智尚有望與其協(xié)同創(chuàng)新，拓展更多功能性纖維材料，打造新材料平臺(tái)型企業(yè)。
▍毛紡服飾業(yè)務(wù)：產(chǎn)業(yè)鏈一體化賦能創(chuàng)新，智能化轉(zhuǎn)型助力效率提升。1）精紡呢絨：公司采用產(chǎn)業(yè)鏈一體化生產(chǎn)模式，涵蓋環(huán)節(jié)包括毛條加工、染色、紡紗、面料織造、后整理等，目前精紡呢絨產(chǎn)能在1600萬米，位于行業(yè)第二。近幾年伴隨公司持續(xù)提升效率以及研發(fā)新產(chǎn)品（推出了高附加值的功能性面料OPTIM），業(yè)務(wù)毛利率由2020年的26%提升至1H23的35.5%。未來伴隨技改帶來的產(chǎn)能效率提升，預(yù)計(jì)盈利有望穩(wěn)健向上。2）職業(yè)裝：公司旗下有締爾瑪、裕山、織尚等職業(yè)裝品牌，產(chǎn)品定位中高端，與包括公、檢、法、司等行業(yè)的央企及省屬國企及事業(yè)單位，以及多家知名服裝品牌長(zhǎng)期保持良好的供應(yīng)合作關(guān)系。2022年服裝業(yè)務(wù)收入7億元，預(yù)計(jì)未來有望持續(xù)帶來穩(wěn)定貢獻(xiàn)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)滲透率不及預(yù)期、產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期、出口政策風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、智能化轉(zhuǎn)型不及預(yù)期、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、勞動(dòng)力成本上升和環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)一體化優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，未來有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)新材料領(lǐng)域憑借上游供應(yīng)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，有望伴隨產(chǎn)能投放逐步釋放業(yè)績(jī)彈性，我們預(yù)計(jì)公司2023/24/25年收入分別為18.4/22.0/24.4億元，對(duì)應(yīng)增速分別為12%/20%/11%，凈利潤分別為2.3/3.1/3.5億元，對(duì)應(yīng)增速分別為25%/33%/12%。考慮公司傳統(tǒng)毛紡基本盤穩(wěn)固，新材料業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)能顯著，參考可比公司喬治白、報(bào)喜鳥、同益中、臺(tái)華新材、中復(fù)神鷹、泰和新材等（2024年平均17倍PE，Wind一致預(yù)期），我們給予公司2024年15倍PE（另外參考2.2倍PB），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)13元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
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