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事件：近日公司公布2023年三季報(bào)，1~9月公司收入990億元、同比+16.1%；歸母凈利潤87億元、同比-30.2%；EPS為1.64元；扣非歸母凈利潤82億元、同比-32.0%。公司23Q3收入為336億元、同比+15.7%；歸母凈利潤為22億元、同比-14.6%。
　　點(diǎn)評：
　　水泥景氣繼續(xù)低迷，骨料業(yè)務(wù)增長亮眼。水泥熟料業(yè)務(wù)：23Q3房地產(chǎn)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均較上年同期出現(xiàn)大幅下降，受房地產(chǎn)市場下行的拖累，水泥市場需求不振，整體呈現(xiàn)低迷態(tài)勢，7~9月全國水泥產(chǎn)量分別同比-5.7%、-2.0%、-7.2%，我們預(yù)計(jì)23Q3公司水泥熟料銷量亦同比有所下降；根據(jù)我們跟蹤的全國水泥煤炭價(jià)格差走勢，23Q3水泥行業(yè)盈利水平進(jìn)一步走低，受此影響，公司綜合毛利率為16.2%、環(huán)比-5.95pct。
　　預(yù)計(jì)骨料收入延續(xù)高增長：除了水泥熟料業(yè)務(wù)外，23H1公司骨料收入約16.9億元、同比+116.8%，毛利率57.6%、同比+1.8pct，我們認(rèn)為公司過去無形資產(chǎn)（采礦權(quán)）大幅增加為骨料業(yè)務(wù)后續(xù)發(fā)展提供了基礎(chǔ)，我們預(yù)計(jì)23Q3公司骨料業(yè)務(wù)收入延續(xù)高增長，一定程度對沖了水泥盈利水平下降的影響。
　　資產(chǎn)負(fù)債表健康，現(xiàn)金牛屬性強(qiáng)，資本開支帶動(dòng)負(fù)債率略有回升。
　　公司近年來資本性支出相對有限，同時(shí)經(jīng)營性現(xiàn)金流充足，自2016Q4開始公司處于凈現(xiàn)金狀態(tài)（現(xiàn)金類資產(chǎn)大于有息負(fù)債），2023Q3資產(chǎn)負(fù)債率僅20.4%，較21Q1低位14.5%有所回升，貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+其他應(yīng)收款+其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)合計(jì)744億元，2022年分紅率已經(jīng)提升至50%，我們認(rèn)為公司長期具備高分紅基礎(chǔ)，同時(shí)也具備后續(xù)產(chǎn)業(yè)鏈橫向整合的強(qiáng)大能力。
　　維持“優(yōu)于大市”評級(jí)。我們預(yù)計(jì)水泥行業(yè)有望受益于自律以及政府增發(fā)1萬億元國債帶動(dòng)地產(chǎn)、基建的投資企穩(wěn)，景氣有望逐步走出低谷，同時(shí)公司在產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)擴(kuò)張有望帶來新的業(yè)績增長來源。我們預(yù)計(jì)公司2023~2025年EPS分別約2.26、2.87、3.02元，給予2023年P(guān)E 11~12倍，合理價(jià)值區(qū)間24.86~27.12元/股。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。需求超預(yù)期下滑，煤炭價(jià)格大幅提升，國際化進(jìn)展不達(dá)預(yù)期。