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23Q3利潤端階段性承壓，中長期有望重回穩(wěn)健發(fā)展。城鄉(xiāng)一體化網(wǎng)絡(luò)布局，專業(yè)藥房持續(xù)拓展。線上業(yè)務(wù)加速布局，持續(xù)打造會(huì)員體系。給予公司2023年目標(biāo)價(jià)27元，維持“買入”評級(jí)。
　　▍23Q3利潤端階段性承壓，中長期有望重回穩(wěn)健發(fā)展。2023Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營收128.13億元，同比增長6.55%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.86億元，同比增長1.26%；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-1.70/+0.04/-0.29pcts至23.38%/2.50%/-0.29%。單季度看，2023Q3公司分別實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤41.37億/1.81億元，分別同比+1.89%/-30.02%。Q3利潤端階段性承壓，我們判斷主要由于①云南部分區(qū)域保健品醫(yī)保政策調(diào)整、②昆明市2023年8月以來推行惠民政策，高血壓/糖尿病患者可在指定基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)零自付（年度支付限額內(nèi)）申領(lǐng)規(guī)定國家集采藥品，階段性影響藥店客流等因素。隨著公司非藥品業(yè)務(wù)銷售占比提升以及全國門店持續(xù)拓展，公司中長期有望趨于穩(wěn)健發(fā)展。
　　▍城鄉(xiāng)一體化網(wǎng)絡(luò)持續(xù)深化，專業(yè)藥房穩(wěn)步拓展。公司以核心區(qū)域門店為依托，形成城鄉(xiāng)一體化網(wǎng)絡(luò)布局結(jié)構(gòu)，持續(xù)加強(qiáng)布局。截至2023Q3末公司直營門店數(shù)達(dá)10008家（2023年內(nèi)凈增802家），重點(diǎn)布局的云南、川渝地區(qū)門店分別達(dá)到5358家和1983家，廣西、山西門店數(shù)量分別為924/708家。我們預(yù)計(jì)公司將持續(xù)推進(jìn)市縣鄉(xiāng)一體化垂直滲透，深入挖掘區(qū)域潛力，提升門店單體經(jīng)濟(jì)效益。截至2023Q3，公司共布局慢病門店1231家、特病門店329家、雙通道資格門店213家、門診統(tǒng)籌門店735家，未來有望受益處方外流行業(yè)趨勢。
　　▍線上業(yè)務(wù)加速布局，持續(xù)打造會(huì)員體系。2023年1-9月，公司新零售業(yè)務(wù)銷售5.99醫(yī)院，其中①O2O業(yè)務(wù)方面，銷售4.83億元，上線門店數(shù)達(dá)9580家；②B2C方面，公司已開通天貓、京東、拼多多、美團(tuán)等主流B2C平臺(tái)，廣西及多個(gè)省子公司均開通了三方B2C業(yè)務(wù)。三方B2C業(yè)務(wù)將專注于優(yōu)化用戶服務(wù)鏈及供應(yīng)鏈的搭建，同時(shí)也會(huì)推進(jìn)開展省公司B2C業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)級(jí)的供應(yīng)鏈高效利用。2023年前三季度公司非藥品類營收12.31億元，同比+7.64%；其中美妝及個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售2.5億元，同比增長19.58%。截至2023Q3公司有效會(huì)員人數(shù)達(dá)4180萬人，且有效會(huì)員復(fù)購率進(jìn)一步提升，為后續(xù)發(fā)展打造了堅(jiān)定的會(huì)員基礎(chǔ)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：帶量采購和納入門診統(tǒng)籌進(jìn)度不及預(yù)期；公司門店租賃房產(chǎn)不能續(xù)租；市場競爭日益加?。还拘陆ㄩT店盈利能力不及預(yù)期；多元業(yè)態(tài)需求不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級(jí)：公司區(qū)域聚焦戰(zhàn)略后發(fā)優(yōu)勢明顯，未來幾年快速成長可期?？紤]到云南省部分地區(qū)保健品醫(yī)保支付政策調(diào)整等政策端的影響，我們調(diào)整公司2023-2025年EPS預(yù)測至1.69/2.00/2.36元（原預(yù)測為2.01/2.36/2.79元），參考可比公司益豐藥房、大參林、老百姓（均為Wind一致預(yù)測）2023年P(guān)E估值均值20倍，結(jié)合公司根植云南、省外擴(kuò)張的戰(zhàn)略布局尚在進(jìn)行，審慎給予公司2023年16倍PE，對應(yīng)2023年目標(biāo)價(jià)27元，維持“買入”評級(jí)。