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投資要點(diǎn)
　　事件：公司發(fā)布2023年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入95.48億元，同比下降4.24%；歸母凈利潤(rùn)為3.15億元，同比下降20.85%。三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.02億元，同比/環(huán)比下降5.75%/13.96%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.73億元，同比/環(huán)比下降56.55%/48.59%。公司業(yè)績(jī)符合預(yù)期。
　　費(fèi)用占比提升，盈利能力略有下滑。從歷史盈利能力變化看，公司毛利率、凈利率自2021年以來(lái)有所下滑，2023年前三季度毛利率/凈利率分別達(dá)到16.17%/3.92%，較2022年下滑1.36/1.13pct，主要由于市場(chǎng)疲軟，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司部分產(chǎn)品產(chǎn)銷量下降，且受部分原輔料價(jià)格上漲影響。費(fèi)用方面，2023年前三季度整體占比達(dá)到11.67%，較2022年提升0.51pct，主要由于研發(fā)費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、銷售費(fèi)用分別上漲0.45/0.14/0.19pct。
　　堅(jiān)持研發(fā)投入，高端產(chǎn)品表現(xiàn)良好。研發(fā)方面，公司在需求下行周期仍堅(jiān)持研發(fā)投入，開(kāi)發(fā)新品及加強(qiáng)海外布局。根據(jù)公司2023年中報(bào)及披露的投資者交流，株鉆公司推出“盤(pán)古牌號(hào)系列”產(chǎn)品，在難加工材料領(lǐng)域，市場(chǎng)應(yīng)用達(dá)到歐美品牌水平；金洲公司微鉆產(chǎn)品開(kāi)發(fā)取得重要進(jìn)展，完成了治具用0.025mm直徑微鉆批量交付，刷新了量產(chǎn)微鉆最小直徑記錄，三季度公司微鉆銷量突破1.3億支，二季度1.27億支左右，單價(jià)環(huán)比有所提升。
　　刀片及刀具產(chǎn)品毛利貢獻(xiàn)最高。分業(yè)務(wù)來(lái)看，2023年H1公司硬質(zhì)合金業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)占比27.46%，較去年提升0.52pct，毛利貢獻(xiàn)中刀片及刀具占比最高，是公司的主要盈利來(lái)源，2023年H1達(dá)到44.90%，較2022年下降4.99pct。毛利率方面，刀片及刀具毛利率最高，2023H1達(dá)到33.26%，較2022年下降1.22pct，主要由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司適當(dāng)調(diào)整中低端產(chǎn)品的價(jià)格策略所致。
　　經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，資產(chǎn)負(fù)債率提升。公司2023年前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為-4.34億元，較2022年下滑12.00億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金流量為-2.40億元，較2022年收窄3.61億元，資產(chǎn)負(fù)債率延續(xù)升勢(shì)，由2022年的47.58%提升至50.44%
　　光伏用鎢絲加速放量。光伏用鎢絲方面，公司新增100億米線徑37的光伏切割用高強(qiáng)度細(xì)鎢絲生產(chǎn)線去年已正式生產(chǎn)，目前制備技術(shù)實(shí)現(xiàn)重大突破，有望逐步放量生產(chǎn)。
　　數(shù)控刀具及微鉆產(chǎn)能有序擴(kuò)張。公司數(shù)控刀片2022年銷量超過(guò)1.3億片，根據(jù)公司2022年年報(bào)中披露的數(shù)控刀片生產(chǎn)線項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2025年公司數(shù)控刀片產(chǎn)能有望達(dá)到2億片。微鉆項(xiàng)目方面，公司2022年完成擴(kuò)產(chǎn)至4.55億技改項(xiàng)目，2023年4月披露提容擴(kuò)產(chǎn)2億支微鉆技術(shù)改造項(xiàng)目，建設(shè)期為4年，第五年達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。
　　托管礦山或注入上市公司。公司目前受托管理實(shí)控人中國(guó)五礦旗下柿竹園、新田嶺鎢業(yè)、遠(yuǎn)景鎢業(yè)、香爐山鎢業(yè)和瑤崗仙鎢業(yè)5座在產(chǎn)礦山，保有鎢資源量近120萬(wàn)噸，年產(chǎn)鎢精礦約2.5萬(wàn)標(biāo)噸，未來(lái)符合條件下將注入上市公司，構(gòu)建從上游礦山開(kāi)采到下游加工為一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈。
　　投資建議：考慮到公司產(chǎn)能擴(kuò)展速度及經(jīng)濟(jì)回暖下刀具等市場(chǎng)景氣度回升，預(yù)計(jì)公司2023/2024/2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入130.92/151.21/180.67億元，分別同比變化0.09%/15.50%/19.48%；歸母凈利潤(rùn)分別為4.81/6.28/7.30億元，分別同比變化-9.94%/30.54%/16.18%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.34/0.45/0.52元。
　　以2023年11月2日收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)，對(duì)應(yīng)2023-2025E對(duì)應(yīng)PE分別為26.56/20.35/17.51倍。首次覆蓋給予公司“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　鎢價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；模型假設(shè)與實(shí)際不符；政策超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等