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常見的股債輪動擇時范式有兩種，一是勝率思維：基于宏觀指標，主動對宏觀基本面風險進行刻畫，以美林時鐘、貨幣信用時鐘等資產配置框架為代表；另一種是賠率思維：直接利用股債兩者的性價比來進行擇時。市場中兩種思維的擇時策略通常是割裂使用的；本篇中，我們嘗試從兼顧“賠率”與“勝率”的視角，將原始的股債性價比進行中樞調整，并且與宏觀時鐘類指標進行融合；即在前者給出“位置感”的基礎上，利用后者提高投資的邊際勝率。
　　“宏觀時鐘”類的股債輪動策略是“勝率”交易思維，理念在于“資產價格是宏觀基本面的映射→資產價格走勢取決于宏觀面的邊際變化”；基于“股債性價比”的策略更像是“賠率”交易思維，理念在于“估值有中樞、均值往復有規(guī)律”。正是由于估值過低或過高都會向相對穩(wěn)定的中樞回歸，不需要對股債價格進行事前的預判，直接通過計算股債性價比運行的歷史分位，選擇當下性價比高的資產進行超配。
　　單純依賴股債性價比擇時存在兩點局限性，一是該策略前提是經濟增長中樞穩(wěn)定，近似服從正態(tài)分布；二是單一依據(jù)股債性價比策略并沒有考慮估值變化背后的原因。我們嘗試克服這兩點局限性，對賠率指標（如股債性價比）進行中樞調整，并且在其給出“位置感”的基礎上，利用宏觀指標提高投資的邊際勝率。
　　常見的股債性價比指標有兩類，一是“10年期國債收益率-股息率”，二是“10年期國債收益率-市盈率倒數(shù)”。兩種衡量方式本質上是一樣的，即國債利率表征無風險利率，股息率或市盈率倒數(shù)表征股權回報率，兩者軋差在理論上即為股票相對債券的風險溢價。因為經濟存在周期往復的規(guī)律，股債性價比的波動在經驗上也有均值回復的特征。
　　“10年期國債收益率-股息率”以“股息率”作為股市收益率。從單純的比價角度看，兩者是股債市場預期收益率之差。當指標至低位接近-2倍標準差時，意味著債市收益率已經下行至低位或股市收益率已經至高位，或者兩者同時發(fā)生，此時債市收益率繼續(xù)下行可能性較低，而股市基本已經調整到位，下一階段股息率將從高位回歸正常區(qū)間，股市此時的配置價值更高。從股市風險溢價水平的角度理解，股債性價比是股市對長期經濟的預期、股市預期回報以及風險溢價的集合。由于風險溢價前為負號，股債性價比高于+2倍標準差意味著股市或對經濟預期很高，或對未來回報預期很高、或預期風險溢價很低，三類情形均對應股市在統(tǒng)計意義上已至情緒的高位，此時債券的性價比顯現(xiàn)，而股市性價比回落。
　　“10年期國債收益率-市盈率倒數(shù)”不考慮股息支付率的影響，直接用市盈率倒數(shù)來表示股市收益率。如果該指標走低至-2倍標準差的極值點位置，則表明債市的利息回報已經明顯減弱，而股市調整到位，未來盈利相對股價的回報將有所提升。
　　無論何種方式，經濟基本面的預期均是決定股債性價比走勢的核心因子。股債性價比與名義GDP增速、制造業(yè)PMI有較高的相關性。正是因為對經濟的預期存在周期往復的規(guī)律，股債性價比的波動也有均值回復的特征。換言之，在極端理想情形下，如果經濟運行極具規(guī)律地周期往復，整個增長中樞運行平穩(wěn)不變，則股債性價比理論上將圍繞中樞線輪轉往復，統(tǒng)計學上的±2倍標準差將是現(xiàn)實世界股債輪動的較佳標尺。
　　從經驗數(shù)據(jù)來看，股債性價比指標突破±1倍標準差和±2倍標準差都是小概率事件，特別是后者。股債性價比具有一定擇時意義。歷史數(shù)據(jù)也顯示一些基本規(guī)律，一是股債性價比對債券的配置信號意義強于股票；二是觀察股債性價比自身的拐點可發(fā)現(xiàn)，自2005年以來，“觸底回升”時期，股牛債熊占大多數(shù)；“登頂回落”時期，股熊債牛占大多數(shù)；股債呈現(xiàn)“同向波動”的時段占比為22%。
　　極值點角度，股債性價比指標突破±1倍標準差和±2倍標準差都是小概率事件，特別是后者。并且，股債性價比對債券的配置信號意義強于股票。在9次股債性價比向上突破（或逼近）+1倍標準差后，做空股票的勝率為56%（5/9），做多債券的勝率為89%（8/9）；在10次股債性價比向下突破（或逼近）-1倍標準差后，做多股票的勝率為90%（9/10）、做空債券的勝率也為90%（9/10）。
　　拐點角度，18個“觸底回升”階段和18個“登頂回落”階段中股債運行呈現(xiàn)蹺蹺板效應的時段占比為78%。22%的時段，股債呈現(xiàn)“同向波動”?！肮蓚p殺”僅在股債性價比自低點向高點運行過程中發(fā)生，并且次數(shù)較少，只有3次；“股債雙牛”在股債性價比自高點向低點運行過程中更容易發(fā)生，共有5次。
　　基于股債性價比擇時存在兩點局限性。一是，股債相對估值均值往復的前提假設是經濟增長中樞基本不變。而經濟現(xiàn)實中存在增速下臺階的可能性，股債收益差也會相應下臺階。此時，股債性價比的歷史分位點對擇時的指導意義可能打折扣。二是，股債性價比是股債相對估值變化的結果，而沒有體現(xiàn)最底層的經濟驅動邏輯。比如，股債性價比在其上下行周期中所體現(xiàn)的股債蹺蹺板效應實際上由經濟基本面驅動。當貨幣流動性因素驅動力量較大時，股債可能會表現(xiàn)“同向波動”